【第6讲】中期变量的核心矛盾——流动性、政策与企业盈利

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本期提要

1.市场中期变量的核心矛盾是什么？有哪些关注点？

2.美联储各轮加息周期中，全球资产价格的表现如何？

中期变量的核心矛盾——无风险收益率和信用环境

这一集我们来聊一聊中期变量。如果对应我们此前讲的辨别主要矛盾的理论基础，中期变量其实围绕的就是无风险收益率，就是和信用环境的趋势相关的变量。

人们常说A股是一个政策市，可能大家感受的比较多的是股市政策、监管政策带来的变化，但如果眼光放远一点，监管政策其实更多时候是和货币政策相关的，所以我说股市政策会影响短期的风险偏好。

但是从一个中期趋势的角度看，政策还是围绕着流动性环境、货币环境在改变。在我的方法论中，一个季度以上、一年以内算是中期，所以从中期的视角来看，我们要关注的是货币政策，因为货币政策会影响财政政策的直接效果。

如果只是强调地方政府的投资，强调基建，强调PPP（政府和社会资本的合作），却没有一个宽松的货币环境支持，也不能扭转GDP的下行趋势。

在中期进行资本定价的时候，需要更多关注的一个变量其实是货币环境。我们能清晰地感受到美联储加息对中国的货币政策、汇率政策的影响，更不用说美联储加息对于全球其他新兴市场的货币政策、汇率政策的影响了。

所以说货币政策是最重要的，在互联互通的时代，中国市场越来越融入全球市场，那么我们在研究货币政策的时候就不能只是研究人民银行的政策，还要研究全球最大的一个央行——美联储的行为模式，看它的政策选择会如何影响中国的货币环境以及中国货币政策的相对独立性。

美联储加息会对预期、对投资组合的每股盈利产生影响，因为它会对利润表中涉及的财务费用率产生明显的影响。这是对基本面的一个影响。美联储加息的另一个影响就是从资产配置方面影响投资者的仓位。

美联储各轮加息周期中的全球资产价格表现

我们简单地看一下美联储各轮加息周期全球资产价格的表现。

在美联储加息的过程中，其实每一次产生的影响都不一样，但是当美联储加息到了后期，比如加息周期结束以后、新的加息周期开始之前的那段时间，对于全球市场的影响都是负面的。这里我们只看加息周期过程中的资产价格变化。1983年的时候，我们看到十年期国债收益率有调整，美元是涨的，黄金是跌的，原油是涨的。整个20世纪70年代美国深陷滞胀的陷阱之中，所以1979年沃尔克任美联储主席以后就开始推动美国滞胀的治理，开始加息。

加息到了一定的程度你会发现美国自己还没有崩，拉美国家就先崩掉了，拉美债务危机又在1982年、1983年反作用于美国，于是美股进行调整，这个时候美联储是降息的。1983年美国的经济和股市其实还可以，所以沃尔克继续加息治理美国的滞胀。这个时候你会发现黄金是跌的，原油是涨的，主要是因为政治危机。标普也是涨的，为什么？因为美国经济还是可以的，能够抵抗。但是在1994—1995年那一次的加息周期，标普几乎没怎么涨，墨西哥危机的时候，它甚至是阶段性小跌的。

所以整个加息周期对于海外市场的影响不是绝对的，因为每次加息周期美元都是相对强势的。

每一次加息周期的尾声，美股的表现恰恰是反过来的，这是为什么？

因为美国是一个基本面的驱动，当基本面的表现好于利率上行引发的估值波动的下行压力，美股会继续走下去。但这一次为什么跟1983—1984年不一样呢？因为1983—1984年美国经济的持续性其实还可以，直到1987年全球性的股灾，它的整个经济是在复苏的，通胀相对低迷，经济处于稳态，所以加息周期并没有那么猛，一直到1987年开始连续加息，后来导致了股灾。

中国的货币环境

看过了全球的货币环境，我们再来看中国的货币环境。

在中国的货币环境下，我们要关注的指标就是银行间的利率。做债券的朋友其实在资产配置方面是有优势的。我们在做股票和权益资产时常常要跟做债券的朋友沟通，因为做股票往往过于关注K线，过于关注短期的政策利好，但是债券其实更能反映货币的趋势。

无论是信用利差还是资金在银行间的流动，所反映的就是无风险收益率的变化趋势。又或者信贷，信贷反映的是结构。

最近我们在做草根调研，问银行主要向哪些对象贷款，是向地产贷款，还是向工业企业贷款，还是向地方政府贷款。如果是工业企业方面的贷款，究竟是向大公司贷款还是向小公司贷款，究竟是向国企贷款还是向民企贷款。不同的贷款方向，意味着水的流向。

更多的时候，我们所面对的不是激情，比如美国的QE以及中国过去的阶段性的大放水、政策的全面放松，这些都是应对危机的激情，都是比较短暂的；我们面对的是平淡，银行会有一个信用传导机制，就算央行提供了更多的基础货币，就算央行的货币政策是比较宽松的，但如果银行惜贷的话也没用，信用的创造环境依然是偏紧的。所以我们在做投资决策的时候不能盲目乐观。

我们很喜欢做草根调研，因为从打给各个分支银行的行长的电话中得到的数据，甚至比我们看到的每个月的社会融资总额和信贷总额这些数据更加有效、更加真实，更能清晰的反映结构。什么时候中国的信用创造环境活起来，指数性的行情可能就来了。

每次都一样，这次可能也不例外。中国的货币环境趋势一是看央行的行为，二是看银行的行为。趋势才是最重要的，比如现在的环境还是偏紧的，但如果已经在慢慢改善，这就是正面的趋势；如果说从趋势上看环境是收紧了，但社融的总量、M2的总量，甚至M2增速还是高高在上，这时反而要小心。

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