【第7讲】短期变量的核心矛盾：博弈与预期

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本期提要

1.市场短期变量的核心矛盾是什么？有哪些关注点？

2.为什么说《易经》中观点也是一种大数据分析

3.A股国际化、机构化的大趋势会对市场有哪些深远影响？

短期博弈与投资者结构带来的改变

从短期的角度来说，我们要关注博弈。

在看周度行情、月度行情的时候，大家可以暂时忽略之前我们讲到的经济的趋势、经济的结构以及中期的流动性的趋势.。

也就是说从短期的角度，你不用预测这个公司未来会不会成为伟大的公司，你也不用预测央行会采取怎样的举措，而是要关注交易对手方。这个思路本身就是一种短期博弈的思路，它其实是要赚市场的钱。

从短期博弈的角度来说，就是要关注情绪什么时候是过度正面，什么时候是过度负面。根据情绪判断，现在肯定是处在底部区域了，但是你永远不能去揣测人性弱点的底线。

围绕情绪判断，我们找到了一些规律。下面这张图我从2009年就开始用，它可以体现中国股市的谚语：一平二阳三震荡，四略降，五穷六绝七上八下，金九银十，十一十二延续震荡。每年都有春季躁动，2、3月份都是不错的，4月份就开始转淡了，然后就是五穷六绝七上八下，9、10月份，特别10月份都还不错，可以说是爱在深秋。

《易经》中的大数据分析

为什么这么多年来有的时候根据《易经》《八卦》在A股做择时也很灵，因为本质就是大数据分析。

比如2、3月份差不多是在春节前后，春耕，有些东西开始补库存。无论是什么年景，甚至2008年那种大危机的时候也是一样，该补货就补货，补货的时候大家就会有订单了，那么对于盈利的预期就会相对乐观一点。同时春节前后好多人都收到了年终奖，整体情绪喜气洋洋。

再比如9、10月份迎来秋收，秋高气爽，我们看虽然2004年下半年很惨，9、10月份也有一些反弹，2008年也很惨，但在10月的时候由于政策推动也弹一弹。当然，行情好的时候或者说行情稳定的时候，你会发现9、10月份的行情会更加明显一些。从群体性的情绪来看，季节性效应还是很明显的。

中国资本市场投资者结构的改变

在过去，中国相对封闭，因为资本管制，股市也没有外资的参与，即便2004年开始有QFII了，但QFII的占比一直很少。所以中国股市一直是由本土投资者主导的，而且本土投资者中个人投资者占比比较高，所以这种季节性的规律就体现得非常明显。

但是随着2014年年底开始的沪港股市互联互通，以及2016、2017年的港股大牛市，A股跟港股的融合度明显提升，也就是说A股可以间接地通过港股融入全球市场。富时罗素以及摩根士丹利资本国际指数可以说是锦上添花，加速了从量变到质变的过程，使得A股融入到全球配置的这种游戏规则之中。

我们来看一个情况，比如韩国和中国台湾，当它们的市场开始对外开放的时候，外资的占比显著提升。截止到今年三季度末，我国的外资持股占流通市值的比例已经接近于公募了，从长远的角度来说，中国资产在全球的占比还是太低了，未来肯定会有进一步的提升。

从图中可以看出，随着外资占比的提升，波动率是下降的，这叫水至清则无鱼。

为什么我不建议大家做太多的短期择时，如果你以前擅长的是一种周度的、月度的行情，是做小波动的话，我建议大家可能要改变方法论，一是整个投资者结构导致的，二是海外企业，比如贝莱德，它们在交易中越来越多的用到量化，也就是说开始运用人工智能进行资产配置。当然有些人提出反对意见，说贝莱德在中国的外商独资企业自从今年二季度建仓，到现在也亏了百分之十几，好像并不怎么样。

但是我想讲的是整个的方法论会做调整，以及外资主导性的问题。如果国际投资者占比慢慢提升，整个换手率会下降。A股的年换手率现在是平均300%以上，高的时候是大概750%，低的时候大概300%多，而香港股市的年换手率平均下来只有50%。

中国的对外开放毫无疑问是一个大的趋势，所以在我们进行短期博弈的时候，全球配置型的外资机构的投资理念可能就要作为一个重要的考量，为什么？因为短期博弈最需要关注的就是交易对手方。

股市发展的最终趋势就是机构化和国际化，我们现在正在面临一个大的拐点，这个拐点就是中国的A股市场开始从一个新兴加转轨的市场，变成以全球配置型的机构为主导的、国际化配置的市场。

把握A股特定时间阶段主要矛盾的案例

2006：《和平崛起的大国，众望所归的牛市》

我们简单地说一下A股主要矛盾的变化，也算是对我过去很多年做的拐点判断的一个回顾。

2006年，我到兴业写的第一篇报告就是2006年5月的《和平崛起的大国，众望所归的牛市》，强调A股即将迎来牛市。这个判断形成于2005年下半年，如果大家经历过2001年到2005年那段时间，就知道当时的券商比现在惨得不止十倍，那时候券商面临的是生存危机。

但我当时的判断是，从海外来看，A股的趋势已经很明显了，中国加入WTO以后，我们看到基本面的中长期逻辑是反转的。之前我们讲到基本面的主要矛盾就是趋势，2005年年底库存周期已经见底并开始起来了，2004年宏观调控政策对于货币周期的影响也已经慢慢消失，所以2005年下半年货币周期也有所改善，实际收益率率也得到了一定的改善。

最重要的是，从市场环境，或者说从一个短期的角度来说，当时市场过度悲观，风险溢价很高，风险溢价高就说明短期是不好的，但是它相比2005年6月最悲观的时候已经有所回落了。2005年下半年我已经开始向台资券商投简历，不仅因为台资券商当时的工资比国内的A股券商的工资要高很多，更重要的是我觉得一个很大的牛市已经近在眼前了。

2011：《敦刻尔克大撤退》

再来看2011年的《敦刻尔克大撤退》，我们是在3月初写了这篇报告，当时很多人都看多，为什么？

因为基本面很好，而且整个资本开支是扩张的，民营企业以及制造业都已经从底部快速起来。从基本面的这个角度来说，当时处于一种从复苏走向过热的状态。当时大家都觉得至少2011年没问题，有问题可能也要到2012年了。

而我们的看法是什么呢？我们认为可能盛极而衰，从库存周期的角度来说已经到高点了，这时反而要小心。我们当时看空的另一个重要理由是资金环境，当时表面来看资金利率还没有明显地飙起来，因为央行还是相对宽松的。然而我们在做草根调研时，无论是跟银行还是跟当时的一些小贷公司交流时，都发现民间资金快速飙升。因为需求很旺盛，不平衡的供求关系导致银行的贷款利率已经有点上浮了，而且还有很多人拿不到银行贷款，资金利率已经开始飙升了。

第三个理由是我们看到通胀的影子已经开始出现了，风险溢价已经开始从低位向上走了。我的一个方法论是看趋势的变化，如果说好的东西已经很好了，差的东西已经不能更差了，那么你就要考虑反转的力量。所以当时我们开始呼吁敦刻尔克大撤退。当然也要感谢社会，感谢时代。

附：经典案例

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