【第5讲】长期变量的核心矛盾：经济的周期与结构

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本期提要

1.市场中长期是由什么变量决定的？需要关注哪些因素？

2.如何理解政治周期的四个象限？

长期市场的主要矛盾——周期与结构

第一部分的主要目的是给大家一些逻辑上的启发，现在进入第二部分，我们来看一看特定时间阶段的主要矛盾应该怎么辨别。

首先我们来看长期变量，长期变量分为经济周期和结构。

而在我的方法论中，长期就是所谓的40个月的基钦周期。大家会发现，在2000年到2012年的这十几年间，从GDP增速的情况来看，周期是在弱化的，但还是有的，2012年之后GDP增速开始波动式收敛，但依然存在这种库存周期的变化。

结构中最重要的是人口结构，这也是我们最核心的一个考量。另外，从结构的角度来说，全要素生产率，也就是TFP，以及劳动的投入和资本的投入，这些都会对潜在的GDP增速产生重要影响。事实上这几个因素中只有全要素生产率是有希望稳住并且抬升的。这依托于什么？依托于改革，依托于创新。其他因素的边际变化对GDP增速的贡献都比过去20年要弱。

宏观背景下，我关注的周期不是60年，因为60年太低频了。我关注的周期是10年，这也正好是一个政治经济周期。在这样一个框架下，我们既可以研究中国，也可以研究美国。因为美国的政治经济周期是8年，如果总统连任，周期就是8年，有的时候是4年，但4年中的波动通常比较小。所以在为期10年的周期中，政治经济的变化会更加明显一些。

为什么在中国特别强调政治经济学，因为不同领导人对于我经常讲的四象限框架的理解是不一样的。

我们可以从政治经济学的角度画一个四象限，横轴的左边是公平，右边是效率；纵轴的上面是经济，下面是政治。过去10年，甚至可以说过去30年，自从1991年苏联解体之后，全球都在第一象限，大家的共同目标是效率优先、经济全球化。随着经济发展，产生了两极分化，基尼系数发生变化，这可能会导致民粹主义，于是许多国家开始从第一象限向第二象限走。

第二象限强调的是什么？还是要发展经济，但是更加强调公平了。第三象限和第四象限比较糟糕。第三象限过度强调公平，以至于政治僵化，轻则导致民粹主义，重则可能引起社会矛盾的集中爆发。

第四象限是乌托邦，强调政治和效率，可能只在短期内是有效的，长期是不可持续的。我们用这个四象限框架可以很清晰的分析政治经济周期，所以我们知道，过去20年我们是在第一象限，现在是在第二象限。

但我的建议是大家也不必一定要从政治经济学的角度出发辨别主要矛盾，只要知道这个主要矛盾告诉我们现在的核心是在第二象限就可以了。当然，一旦出现向第三象限、第四象限走的迹象，大家也要及时改变自己的资产配置。

从产业结构出发寻找主要矛盾

上一集讲到10年的长周期，接下来我们来看一个相对较短的周期——40个月的基钦周期，也叫库存周期。2001年中国加入WTO以后，这个周期就非常有效。只要我们还在第二象限，这个周期就会一直有效，除非我们从第二象限跑到第三象限。所以我们有信心做出判断，我们还是会在第一象限和第二象限之间摇摆，主要是在第一象限。

当我们处在第二象限时，我们可以根据各种指标，比如产成品累计同比增速、工业增加值同比增速，以及其他的库存指标，得出一个判断：一个完整的库存周期大概是40个月，其中上行期大概是20—24个月，下行期是12—16个月。

去年很多人在讨论新周期启动，当时我就提出我们首先要界定这个新周期究竟是什么周期，是政治周期，还是经济周期。如果是经济周期，究竟是库存周期、朱格拉周期（一种产能投资周期，时长一般为9—10年）还是康波周期。

如果是库存周期，早在2016年二季度它就已经开始了，那就不算新周期了。如果是从朱格拉周期的角度，我认为现在的政治周期还处在一个出清的过程中，还不是一个开放、扩张、创新的周期。如果是康波周期，虽然我不擅长，但是可以肯定正在启动的不是康波周期。所以，我们认为库存周期在2016年二季度启动，到今年差不多见顶，见顶之后，今年下半年到明年上半年甚至到明年三季度，是一个一路下行的过程，可能要到明年中期，最快明年二季度，库存周期才会见底。

从结构优化的角度来看，我们要考虑的是什么呢？从产业结构和经济结构来看，我们现在已经不再是一个落后的农业国，也不是一个轻工业占主导的国家，而是一个生产、制造体系非常完备，已经相对成熟的经济体了。

在这种情况下，比照日本、韩国，我们会发现中国的固定资产投资应该是见顶并开始有所回落了。中美的关系，大家可以看下面这张图，它反映的是中美贸易逆差在美国总逆差中的占比，差不多在50%左右，和20世纪80年代美日贸易逆差在美国总逆差中的占比是相似的。20世纪80年代，美国对日本也是诸多压制，在政治和金融领域同时施压。就算是日本，美国尚且有压制，这就是大国博弈。

中国制造业增加值在全球的占比已经超过了20世纪80年代日本制造业增加值在全球的占比，甚至已经超过了美国。所以，面对中美贸易摩擦我们还是有底气的。而且，从数据上也能看到，中美之间的政治经济关系如果得不到缓解，贸易摩擦将是一个持久战。所以这是一个大的结构。

另外一个大的结构是人口结构。从全球角度来看，15—54岁的人口增速明显在下降，我们可以看到人口老龄化的趋势还是非常明显的。中国的人口抚养比已经开始逐年攀升了。所以，富国变老了，在这种背景下，美国不可能跟我们打得你死我活。

所以，我刚刚讲到从经济结构的角度来说，在中美的贸易摩擦中，中国的抗击打能力还是比较强的。那么，从人口结构的这个角度来说，其实，在未来三五年，贸易摩擦这场持久战，到后来不排除会产生一个均势。在这个过程中，中国的内需以及中美之间的博弈，都会带来一些机会。

经济结构的变化使中国具备了一定的产业升级的能力。中国实力最强的其实不是在高端产业，而是在中低端产业。美国制造贸易磨擦，即便没能使制造业回流美国，但如果能把中国的产业链转移到印度、南亚、东盟，从大国博弈的这个角度来说，美国的战略就实现了一大半。这就好像当年美国压制日本，最终导致了日本的产业空心化，美国转头扶持东亚四小龙，后来产业又从东亚四小龙向中国转移，这就是一个完整的产业转移的路径。最终也导致了中国的崛起。

我们在围绕产业结构变化找主要矛盾时，需要关注两个部分：

第一个是中长期，主要看大国之间围绕产业链的博弈，因为越是中长期，我们作为投资者越应该关注产业链

第二个是国内经济结构的变化。找到主要矛盾，我们才能确定投资的方向，理顺资产配置的逻辑。

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