【特辑】牛市结束时的十大信号

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大家好，我是如是金融研究院的研究员宋赟。今天我来跟大家分享牛市结束时的信号。

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下面我们进入正题。在一轮持续的大牛市中，赶上车并不难，难的是及时从牛市里下车，尤其是在一个没有业绩支撑的“牛市”中，趋势的逆转往往就在一瞬之间。我们回顾了06-07年、14-15年两轮大牛市，以及09年、15年年底反弹结束时市场的情况，发现虽然市场没有绝对的规律，但还是有一些相似的信号。当这些信号出现的时候，不一定意味着牛市的结束，但至少是说明市场风险正在加大，随时有可能掉转风向。拿目前情况和历史对比，大部分牛市逆转的信号还没有出现，但阶段性调整的信号已经出现。

下面我们就来依次讲一下这十大信号：

信号1：牛市成交量扩大5-10倍，然后高位腰斩

牛市初期不需要太大的资金量就可以制造人气，这时大部分资金还在观望，一有调整可能马上就有踏空资金抄底，支撑市场再度上行。在牛市的中后期，随着越来越多的游资和散户进场，市场交易会达到高潮。比如06-07年牛市，两市日成交量从原来50亿股的水平扩大了6倍，在07年5月达到交易高潮，日成交300亿股；14-15年牛市，两市日成交量从150亿扩大到1300亿，膨胀了将近10倍。今年，两市成交量已经从300亿左右扩大了4倍多，直观上看，交易膨胀还有空间，很多资金还没有来得及上车。

图 1：2006-2019 年两市成交量 资料来源：Wind，如是金融研究院

信号2：市场日内振幅扩大3-4倍，多空分歧达到顶点

日内振幅是反映多空分歧的一个不错的指标。在历次的牛市和反弹结束时，指数的日内波动都会加剧。如果用振幅来反映日内波动，在牛市趋势确立之后的一段时间内，振幅一般处在比较低的水平；在牛市的后期振幅会迅速放大，在牛市的尾声或调整的开始对应着振幅的高点，反映市场多空博弈激烈。

比如09年市场反弹趋势确立之后，整个2季度上证综指的振幅都保持在2%左右，但在7月29日那天，距离上证综指高点还有4天，振幅居然超过了8%；2015年2月到5月中旬，指数振幅也大概保持在2%左右，但在股市崩盘前夕，5月28日上证综指的振幅达到7%。从今年的情况来看，1月初上证综指振幅在1%左右，2月底以来振幅明显增大，振幅最大的两天是2月25日4.4%、3月8日3.4%。

图2 上证综指振幅与指数相关性

信号3：散户资金加速流入，机构和大户资金加速流出，接盘侠赶末班车

各类资金的投资风格和能力不同，对市场认知的差异会导致各类资金之间的流向完全不同。一般来说，散户资金相对滞后，机构和大户资金相对灵敏，当出现散户加速流入而机构和大户加速流出的情况时，就有点儿接盘侠赶末班车的感觉了。

回顾2015年A股市场各类资金的资金流向，可以发现在牛市的后半程，机构和大户是在逐渐获利了结，从15年3月开始，机构和大户的资金不断加速流出股市；而散户、中户的资金在加速流入，尤其是散户，15年6月中旬股市崩盘，但当月的散户资金净流入达到了高峰，超过8000亿元。所以说，牛市崩盘时，散户其实是被埋的最惨的。

今年的情况是，散户资金在最近两周加速流入，两周流入近3000亿，是19年前面7个交易周平均流入速度的4-5倍；机构和大户加速流出，两周各流出1000亿和2000亿。

图3 各类资金净流入（单位：亿元）

信号4：基金的股票投资比例上升到七八成左右的高点之后大幅回落

回顾2006-2007年、2014-2015年两轮牛市中基金的股票投资比例，可以发现它领先于大盘指数出现下行，这与前一条信号中所说的“机构先撤”相符。2007年基金的股票投资比例是在8月初达到了最高点80.5%，领先于大盘顶点2个多月，到大盘到顶点时这一比例已经下降到了75%；2015年基金的股票投资比例是从3月出现明显的下行，3月初这个比例是为79%，到大盘6月顶点时下降到了77%左右。

15-16年，债券逐渐成为基金资产配置的重要选择，到2017年全市场基金的持股比例下降到了50%左右。2019年以来，基金持股比例从50%上升至3月5日高点52.3%，之后有所降低，最新的仓位为51.9%，相比前两轮牛市的高点还是很低的。

图4 基金的股票投资比例

信号5：北上资金由流入转为流出

自沪股通、深股通开通以来，北上资金整体处于持续流入的趋势，目前海外资金（包括北上资金和QFII、RQFII）占A股流通股市值的比例约3.3%，而公募、保险分别有4%和5%左右。

从月频数据来看，只有在2018年2月和11月出现净流出，其中2月对应的是18年春季行情结束后的市场调整阶段。从北上资金的流入情况来看，在牛市/反弹的前期，北上资金加速流入，而在后期流入会边际放缓。今年1-2月北上资金净流入1200亿，开通以来共流入7600亿，流入速度明显加快；但从3月6日开始，北上资金开始连续净流出A股。

图5 北上资金净流入

信号6：开户数高位回落

新开户是反映增量资金入市情绪的指标。2006-2007年、2014-2015年牛市期间，新开股票账户和新开基金账户数量都有明显的增加，尤其是在牛市的后半程。以新开股票账户为例，06年牛市刚刚启动，全年的日均新开股票账户数在1万左右，到了07年，2-3季度平均值为14万，最火时能达到25万户；14年全年的日均新开股票账户数约2.6万，到了15年，4-5月的平均值为为42万，增加了15倍。

新开股票账户和新开基金账户数量都领先于大盘的高点。07年7月和15年5月分别是两轮牛市开户数第二次高点的时间，当时上证指数都处在第三波估值抬升之中；随后开户出现回落，大盘分别在3个月和1个月之后崩盘。由于这两个指标已经停更，我们用证券市场的新增投资者数量来代替，从今年的情况来看，年初及2018年的周度新增投资者数量在20万左右，最新的2月第3周的数据是32万。

图6 新开股票账户和新开基金账户数量

信号7：创新高的股票数锐减

回顾2006-2007年、2014-2015年两轮大牛市，创新高的股票占比也随指数不断提升，在2007年5月和2015年5月、6月，月度创新高股票比例都超过了70%。在07年牛市中，创新高股票比例是领先与大盘指数见顶的；在15年，两者基本同步。但牛市结束都对应着创新高股票比例快速下降。由于2018年92%的股票下跌，76%的股票跌幅超过20%，2019年年初虽然市场很燥热，但只有2%的股票在2月份创了新高。

图7 月度创新高股票的比例

信号8：估值的阶段性反弹幅度在40%左右

图8 两轮大牛市估值抬升一波三折

涨的多了自然会调整，因为长期来看，估值会回归价值中枢。回顾2006-2007年、2009年、2014-2015年、2015年底的几次牛市和反弹，估值的上涨幅度分别是193%、168%、120%、28%。但现在不比当初，既没有像06-07年的经济高速增长，或者像09年一样的强刺激，也没有14-15年宽裕的流动性。

另外，大牛市中估值的修复是一波三折的，两轮大牛市的估值抬升都可以分为三段，每一段的持续时间大概在2-4个月，估值上涨幅度在一般在40%左右，之后回调的幅度在10%左右。2019年上证综指的估值修复幅度已经达到了27%。

信号9：牛市后期表现最强势的次新板块回调

图9 2014-2015 年牛市中的板块表现

从板块轮动来看，在牛市的前期，券商是最强势的板块；而在后期，随着大量的散户入场，成长、次新等高弹性、小市值板块最受青睐。从2015年股市顶部的情况来看，次新股的调整领先于大盘崩溃，在牛市的最后几个周，资金冲向了“垃圾股”ST板块。从今年的情况来看，3月7日两家券商看空中国人保和中信建投，导致非银板块整体降温。

信号10：监管政策集中发力，看得见的手给市场降温

监管层的目标不是涨也不是跌，而是健康的市场。跌得多了不好，涨得多了也不好。所以一旦市场引发监管层的方案，直至出现强有力的监管打击的时候，牛市基本上可以宣告结束了。2015年牛市的崩溃，很大程度是因为突然的去杠杆政策。

14-15年的“水牛”，除了连续的降准降息外，更重要的是当时的资金可以自由的加杠杆，两融余额一度超过2万亿，配资比例最高达到1:10。然而15年6月，政策突然变脸，监管机构开始严查两融和配资，导致市场加速下跌。今年来看，打击市场情绪的消息就是两家券商看空中国人保和中信建投，不排除是监管层间接地给市场降温。

图10 2015 年牛市尾声的行情转移

以上是今天分享的内容。最后再次欢迎大家加入如是金融研究院的学习平台，平时我们会不定期邀请如是金融研究院的研究员及领域内大咖为大家带来金融领域内分享，欢迎大家添加课程小助手（rushifinance），并备注您的学习平台或者机构，让我们共享金融研究的价值。