7-1【黄金】核心认知：黄金的价格由哪些因素来决定

课程精华笔记

2013年，华尔街金融大鳄大举做空黄金，金价重挫20%，中国大妈横空出世，300吨黄金照单全收，导致国际金价创下当年内最大单日涨幅。中国大妈因抢购黄金一战成名，《华尔街日报》为此甚至创造了英文单词“dama”。虽然有些调侃的意味，但也可从中看出黄金在家庭资产配置中的地位。

黄金作为一种特殊的全球交易的标的物，之所以能受到中国大妈的哄抢，主要是因为其具备商品、货币和避险等多重属性。首先，从本质上看，黄金是一种大宗商品，是珠宝首饰等产业的重要原材料；然后，从职能上看，黄金具备一定的货币职能，即使在黄金非货币化后，仍是各国官方储备的重要组成，是被国际接受认可的结算方式；最后，从功能上看，黄金具有避险功能，每当发生重大政治事件、经济大幅波动或危机时，黄金就会成为资金的避风港，如英国脱欧公投黄金暴涨8%，这也就是常说的“盛世买房、乱世藏金”的逻辑。

正是由于具备多重属性，黄金的价格决定机制较一般普通商品更为复杂，价格决定因素众多，主要有黄金供应与需求关系、通货膨胀、突发事件、金融机构出售黄金、美元汇率波动及技术进步等因素，而且在不同时期，决定因素也存有差异。

短期来看，供求关系对金价的形成具有基础性作用。黄金商品是不易消耗品，与一般的商品不同。经过加工后黄金商品可以重复使用，这一决定了黄金供应主要来自两方面：一是新出产的黄金，主要由产金国供应；二是存量黄金转化。存量黄金转化，主要包括旧金熔化还原或再生黄金。各国中央银行、
国际金融机构减持黄金储备形成的黄金供应以及投资商和投机商“反向投资”。

影响黄金供给的主要因素是价格、成本和储量。价格的高低直接影响黄金供给量。在黄金价高时，生产商可以通过增加黄金供应量以达到增加利润收入。黄金生产成本对黄金供给的影响主要体现在劳务成本（劳动者工资）、生产资料成本（工具等）、开矿成本（矿井品质）三个方面。储量决定一国能够提供多少黄金产量基础，是黄金供给的最终体现。黄金是不可再生资源，只有不断的开发新的矿产资源才能保证市场供应。

需求因素也是影响黄金价格的重要基本面，而影响黄金需求的因素主要是体现在以下四个方面：制造工业用金的需求影响；政治经济局势变动的影响；通货膨胀的直接影响和国家对黄金管理的法律法规影响。制造业用金是影响黄金需求的主要因素，但随着科技发展和工业进步，新技术将会使得新材料逐渐
代替黄金在工业方面的需求，这方面的需求会逐渐降低。政局动荡时，黄金呈现出的保值性和流通性，因此政治经济局势的变动影响对人们对黄金的需求，这时就体现出了黄金在非常时期的权威性。严重通货膨胀时，黄金作为储藏价值职能的一种特殊商品，当货币购买力下降时，黄金可以作为防范通货膨胀的手段。国家对黄金管理的相关法律政策变动直接影响到黄金的需求。如中国在20 世纪 80 年代前就一直不允许黄金的流通和交易。

从黄金生产和金价波动的历史来看，布雷顿森林体系崩溃以后，黄金摆脱固定价格，世界黄金产量基本上与黄金年度价格呈现反向关系，符合一般商品的供求规律。进一步观察可以发现，如果不考虑中央银行的售金行为， 2000年以来，黄金的终端消费达到峰值，有所波动，近年来有较大恢复。根据世界
黄金协会的 2010年2月的报告，2009年较2008年下降11%，主要是工业需求和珠宝需求下降所致。但2009年ETF的黄金需求较上年增加85%，预计ETF 的需求将持续上升。总供给量增加了11%，主要是矿山产量提高以及旧金料增加。世界黄金矿山产量自2001 年出现峰值后持续下滑，消费量与产量的差额近年来呈扩大趋势，黄金价格则一路走高。同样，由于金价走势还受到多种复杂因素的影响，金价的走高也会影响黄金的生产和消费。

中期来看，黄金价格与通货膨胀、美元汇率等因素关系密切。美元和黄金价格之间存在高度的负相关性。汇率的急剧变化、人们对银行信用的预期改变等都会导致黄金价格的波动。一般来说，美元和黄金之间存在高度的负相关性，美元涨则金价跌，美元降则黄金价格涨。在过去 20 多年中，当美元对其他货币坚挺，国际市场上金价就下跌；而美元贬值时，则黄金价格就会逐渐回升。美元汇率上涨表明美国国内经济运转良好，投资人竞相追捧美国的股票和债券，黄金的价值贮藏功能受到削弱；而美元汇率下降时往往代表美国通货膨胀、股市低迷等，此时黄金的保值功能又会体现出来，这是由于美元贬值和通货膨胀时会刺激对黄金保值和投机性需求上升。 1971 年 8 月和 1973 年 2 月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通货膨胀等因素的作用下，1980 年初黄金价格上升到历史最高水平，突破 800 美元／盎司。从 2001 年开始了超过 8 年的黄金牛市，也可以认为是源于美元贬值趋势。

但要值得注意的是，有些时候也有相反的现象出现，即美元涨，金价同样也涨。尤其在金融危机爆发后的这两年内，这一现象经常出现。黄金和美元的负相关性，反映了黄金的金融属性，但黄金还有的另一个属性，货币属性，偶尔也会有美元上涨的时候金价也上涨。美元和金价同时上涨也符合市场规律，因为金融危机冲击的是以美元为基础的整个信用货币，而黄金是对冲市场信用风险最好的工具。

长期来看，黄金价格走势主要取决于技术革命等因素。 从1920年至今近 100 年的历史跨度来看，美股与黄金的比价呈现明显的周期波动特征，而且该周期与技术周期高度吻合。过去100年内，美股与黄金的比价经历了三个周期，周期的波峰分别出现在1929年、1965年和1999年，35年左右一个周期。1920-1929年、1942-1966年、1980-1999年是美股与黄金比价的上升期，在这三个时期，全球范围内爆发了三次技术革命。二十世纪 20年代，以电力、通讯、交通为代表的第二次工业革命爆发，带动股市大幅上涨。二十世纪40年代到60年代，以计算机、航天、原子能为代表的第三次科技革命爆发，推动劳动生产率的大幅提高，也推动股市相对黄金的价格的飙升。二十世纪90年代以互联网革命为特征的新经济催生了美国经济自二战以来最长的繁荣期，并促使美股相对黄金的比价大幅上升。 

由此可见，在技术革命爆发阶段，股票相对于黄金更具有投资价值。相反， 在技术进步低迷期，往往伴随着泡沫经济、货币超发、通货膨胀，经济增长乏力，黄金的投资价值较为突出。二十世纪70年代的全球性通货膨胀、二十一世纪初期的美国房地产泡沫，其背景都是缺乏技术创新，导致发达经济体增长乏力，劳动生产率增速放缓。在这一时期，黄金相对于股市的投资价值较为明显。2011年以来新的一轮技术周期启动的迹象逐渐显现。移动互联网、页岩气革命、3D打印技术、大数据、新能源汽车等技术革新的出现，正在改变全球的生产和生活方式。在这一背景之下，出现了股市上涨、金价下跌的趋势。

最后，总结一下今天的课程，黄金在资产配置中占据着重要的地位，由于黄金具备商品、货币和避险等多重属性，黄金的价格决定机制较为复杂，短期来看，供求关系对金价的形成具有基础性作用，中期来看，黄金价格与通货膨胀、美元汇率等因素关系密切，长期来看，黄金价格走势在很大程度上取决于技术革命等因素。