试听180秒【商业故事】对冲基金大败局

各位投资日历的听众朋友大家好，今天是4月16日星期五。我们的商业故事时间。今天给大家讲个对冲基金的故事。

故事从1994年讲起，当时鼎鼎大名的对冲基金公司，老虎基金把他们的年度“最佳外部销售奖”颁给了一位就职于韩国现代证券公司的年轻人，他的名字叫黄成国。有了这个机遇之后，黄成国顺势加入老虎基金并通过自身的努力，取得了创始人朱利安·罗伯森的青睐，并逐步开始掌管自己的基金。后来的故事我们先按下不提。

1994年金融圈里迎来人生拐点的人可不止黄成国。受扰于国债拍卖丑闻的前所罗门兄弟副总裁约翰·麦瑞威瑟 离开了老东家，联合两位金融领域的知名学者以及美联储副主席大卫莫里斯，一起在格林威治成立了一家对冲基金，叫长期资本管理公司（LTCM）。

也恰巧在1994年，一家成立不久的对冲基金SAC资本受到了华尔街追捧。它收取高达3%管理费+50%利润提成，远超同行，但还是有无数投资者趋之若鹜。它的创始人叫史蒂夫·科恩，人送外号“大白鲨”，后来他的故事被拍成美剧《亿万》。

还是这一年，美国运通公司决定将10年前收购的一家子公司通过IPO分拆出去，这家新独立公司的CEO叫 迪克·富尔德，这家公司叫 雷曼兄弟。

请记住以上所有的名字。1994年或许对全球金融史来说是无足轻重的一年，但是对于对冲基金业乃至全球金融市场来说，是一切转折的起点。

当黄成国还只是一个华尔街搬砖人，刚成立的长期资本管理公司（LTCM）就已经是家喻户晓的明星公司了。因为他的创始团队简直是豪华的不能再豪华了。所以公司一上来就获得了跟其他对冲基金不一样的声誉。公司灵魂人物约翰·麦瑞威瑟在所罗门兄弟公司时就擅长价差交易，因此LTCM的主要策略就是固定收益套利。寻找有价差的相似资产，在价差波动达到一定程度时进场，做多价格被低估的品种，做空被高估的品种，赚取价差收敛的利润。当然，价差交易虽然貌似“风险小”，但其实单笔赚的也不多，通常需要借助杠杆来放大其收益率。

但LTCM的优势就在于：它的声誉如此之高、风险看起来如此之小，以至于投行们不惜降低风控要求，为其提供了难以置信的高杠杆。甚至当LTCM以高质量资产作抵押从交易商处获得回购融资时，无需缴纳任何折扣和保证金，因此LTCM内部戏称自己为“无抵扣资本管理公司”。

当然，起初的LTCM并没有辜负投资者和投行的信任，4年的税费后回报率分别高达20%、43%、41%和17%，净资产达到70亿，收益率非常惊人。但到了1997年末，大家知道这是个关键性的时间节点：亚洲金融危机。收到冲击的LTCM交易持续亏钱。1998年，亚洲金融危机愈演愈烈，LTCM在5月至6月的短短两个月间就损失了大约4.6亿资本金。噩梦最终在1998年8月17日降临。俄罗斯宣布暂停向海外投资者偿还国债。俄罗斯是LTCM的重仓国别，占总敞口的8%。当日LTCM就损失了5.5亿美金。至1998年9月2日，LTCM已经损失了全部资本金的一半，净资产缩水至不足23亿美金。

麦瑞威瑟写信给索罗斯、巴菲特等人寻求新的融资，但没有回音。9月18日，LTCM的清算行贝尔斯登要求其补充5亿抵押品，否则将停止服务。这时，整个华尔街都知道LTCM离破产已经不远了。9月20日，时任纽约联储主席组织了队伍去LTCM的办公室查账，结果大惊失色：LTCM表内总资产1250亿美元，但资本金不足20亿，杠杆率高达60倍。更惊人的是，LTCM通过大量的场外互换协议与36家对手方进行交易，建立了天量的表外头寸。监管部门这才意识到，LTCM的倒闭和资产抛售必将引发一场金融海啸。

最后，在美联储的撮合下，由高盛、美林和摩根大通牵头，11家大投行每家出资3亿美元，重新为LTCM注资了36亿美元，将它从破产边缘拉了回来。有意思的是，本来打算出资的是13家，但有两家在最后关头没出钱，它们是贝尔斯登和雷曼。

后来大家才明白：长期资本管理公司并不长期。LTCM的失败并非源于它自己的傲慢，而是整个华尔街的傲慢，最终引发了人类历史上最大的对冲基金破产案。

在LTCM坐过山车的90年代，SAC资本的创始人史蒂夫·科恩是华尔街无人不知的投资大佬，也是美剧《亿万》里男主的原型。身边人对他的评价是：低调冷酷、凶猛勤奋、扑克牌高手，但客户对他的评价是“对冲基金行业的大白鲨”。

1978年，毕业于沃顿商学院的科恩加入当时著名的经纪公司并随后就经历了20世纪以来的最大牛市。入行不到两年的科恩就赚了100万美元。1992年，科恩带着2500万美元本金与几位老战友一同成立了SAC资本。开场的时候我们也说到，SAC资本的收费为是非常高昂的，但是投资者仍然趋之若鹜，原因是它投资业绩实在是太惊人了。

在1992年至2017年的25年间，SAC的平均回报率是30%，而在1998至2000年甚至通过精准做多和做空科技股连续获得了70%+的年回报。SAC的名声越来越大。传言称，甚至有分析师和上市公司高管们会主动打电话给他提供信息，越来越多人开始相信SAC的惊人业绩来自于内幕消息，这引起了监管层的注意。

但是科恩本人的反侦察能力很强，他自始至终没有因内幕交易被提起过刑事诉讼。2014年他与美国证券交易委员会达成和解，自掏腰包交纳了18亿美元的巨额罚款了事。至此，名噪一时的SAC资本表面上正式退出了江湖，科恩则成谜于收藏和办展，也有人称他为中国版刘益谦。

跟科恩一样，当年那个不起眼的韩国年轻人在后来的成长之路上也因内幕交易而被监管处罚。黄成国在加入老虎基金之后一路平步青云，在老虎基金工作5年后，带着2600万美元和自有资金，成立了老虎基金子公司——老虎亚洲。10年间，老虎亚洲的年化回报率十分优秀，管理资产规模一度升至80亿美元。但是好景不长，2012年黄成国因为涉嫌通过内幕交易做空中国银行和中国建设银行的H股，而被监管机构判处4400万美元罚款并被禁止管理外部投资人资金。

次年，黄成国将老虎亚洲变更为家族基金，更名为Archegos（发音akigos）资本管理公司。神话自此展开。Archegos（akigos）通过价差合约和全收益互换等场外交易衍生品，建立起了巨额多头仓位。这些衍生品有两个好处：一是仅需要较少的保证金，可以允许非常高的杠杆。二是无需实际持有这些股票，也无需向SEC申报持仓报告，一举一动都被隐藏在监管视线之外。2013至2020年的8年间，Archegos（akigos）净资产规模由20亿暴增至100-150亿美元之间。而经过杠杆放大后，总头寸高达500-1000亿美元。

高杠杆和高集中度不导致危机，但会放大危机。今年连续发生的黑天鹅事件成了爆仓的导火索。黄成国重仓的ViacomCBS在高位选择增发股票成为压垮骆驼的最后一根稻草。股价三天跌了35%，仅在这一只股票上，黄成国的损失就高达40-60亿美元，Archegos（akigos）的一级交易商们开始要求黄成国追缴保证金，但遭拒。 

有传言称，当天晚上黄成国的建议是“悄无声息”的慢慢减仓以避免踩踏。但很显然，这一建议没有得到投行家们的认可。第二天周五开盘前，高盛和摩根斯坦利通过大宗交易低价抛售了近160亿美元的持仓。这种抛售触发了周五的“大屠杀”。Archegos（akigos）所有重仓股纷纷暴跌，当日损失高达100亿美元。即便是1998年的LTCM危机中，单日最高亏损也仅仅6亿美元，因此有人称3月26日的爆仓为“人类历史最大的单日亏损”。

这样的亏损是毁灭性的，不仅几乎摧毁了黄成国和他的基金，还给一级交易商们带来了巨大损失。不知道这一次，作为一个在全球资本市场里拼杀了30年、经历过多次起伏的对冲基金老将还能能不能重建未来。

对冲基金这个名词在世人看来无非两种面目：爱它的人将它视作金融市场中最前沿、最神秘的赚钱机器，恨它的人将他视作贪婪、疯狂、欺诈、危机的代名词。Archegos（akigos）的败局不是人类金融史上的第一次，也必然不会是最后一次。毫无疑问，对冲基金的管理人即使遭遇到监管审查或者投资败局，他们的个人财富也几乎令普通人望尘莫及：科恩还在过着骄淫奢侈的生活，四处搞收藏；麦瑞威瑟也仍在自家豪宅的后院里养着纯种的阿拉伯马。

2020年末，全球对冲基金总规模攀升至3.8万亿美元，但最大的几家老牌对冲基金如桥水、文艺复兴、AQR等表现都不尽如人意。有人将Archegos（akigos）事件类比成2007年初美国新世纪金融公司破产和贝尔斯登旗下两只对冲基金破产，认为这些看似不相关的“小事件”孕育着一场新的风暴。这么说或许有些言过其实了。但无可辩驳的是，没有谁能够真正清晰窥探到后疫情时代金融市场的全貌和水面下涌动的暗流。

也许在未来很长一段时间内，投资者们仍会像刚刚降生的孩童一样，小心翼翼地行走在这片完全陌生的土地上，寻找新生的价值，偿还旧日的罪责。