试听180秒1-6 相对价格研究之二：跨品种价差和境内外套利

你好，我是对冲研投的辛钡，本周本职工作比较多，因此课程更新拖至今天，先给各位说声抱歉。上节课我们学习了许多期货中的新概念以及一些交易方法与思路，今天继续价差套利中关于跨品种套利以及境内外套利部分的讲解。

一、跨品种套利

先来看一下定义，跨品种套利一般出现在两个或多个存在高相关性的品种之间，他们的价差理论上会维持在合理的价差或比价区间内，一旦价差或比价突破合理区间，那么就会出现套利机会，在偏离位置开仓，当价差收缩或扩大至一定程度时，进行平仓了结。

这是商品期货中非常常见的交易方式。一般来说，跨商品套利对必须具备以下三种条件：

1.两种商品之间具有关联性与相互替代性;

2.交易受同一因素制约

3.买进或卖出的期货合约通常在相同的交割月份。

我们很容易理解，各类商品产业链上不同环节的品种之间大多满足这种相关关系，比如上下游关系、互补关系、替代关系等。我们可以基于产业链的逻辑关系，通过分析各自品种的供需矛盾，寻找相关品种间的强弱关系，进而判断品种间价差走势来进行相应的套利操作。

商品期货中有哪些知名的跨品种套利组合呢？我们这里先摘取几个产业的几个组合进行简介，如果你对这个产业并不熟悉，不要担心，在后续产业链知识系列中我们会再更加详细的进行讲解。

首先来看看今年热度最高的钢铁产业链，行业里都叫黑色金属。黑色系目前主流的品种间套利包括卷螺差、螺矿比等，即分别利用螺纹与热卷、螺纹与铁矿基本面的差异完成套利。

卷螺差是热卷价格和螺纹价格的差值。

虽然同处于黑色产业链下游，但螺纹和热卷成本及用途的差异决定了二者之间存在套利机会。螺纹直接由方坯轧制，主要用于房屋、桥梁等建筑工程；热卷以板坯为原料，经过经过加热、轧制、冷却及制卷等多道工序制成，因此成本通常高于螺纹，常用于船舶、汽车、机械等制造行业。因此，在螺纹和热卷基本面出现阶段强弱差异的时候，我们可以通过“多热卷，空螺纹”来做多卷螺差，或者通过“空热卷，多螺纹”来做空卷螺差。

图1：卷螺差季节性走势图

如何分析这组套利对呢？我们发现，卷螺差走势基本与我国制造业PMI走势同步。螺纹与房地产和基建相关性较强，而热卷通常与制造业相关性较强。结合衡量制造业景气程度的PMI数据后可以发现，无论是2016年的走强，还是2018年的走弱，卷螺差走势大体与PMI走势同步，-这就有意思了，表明热卷相对螺纹的强弱一定程度可以反映下游制造业的景气与否。

从季节性来看，卷螺差在每年3月中下旬会出现一轮走阔。虽然多数情况下螺纹会因为春节后库存累积在每年3月出现一轮季节性下跌，但是实际上这种走阔现象背后的原因仅仅是因为螺纹和热卷主力换月的先后次序不同，而在螺纹、热卷主力全部切换至09合约后，这轮走阔会迅速修复。类似的情况同样在部分年份的8月下旬也常常出现。

通过这些研究，我们可以发现卷螺差在部分月份存在比较明显的季节性特征，当差值出现异常时，往往值得重点关注。

说完卷螺差，我们再来看看另一组：螺矿比。它是螺纹价格和铁矿石价格的比值。

为什么要构建这个组合呢？因为铁矿是螺纹成本中占比最高的原料，因此螺矿比变化通常可以边际反映市场对螺纹利润扩张/收缩方向的判断。

图2: 螺矿比季节性走势图

另一方面，螺矿比也是对螺纹和铁矿各自基本面相对强弱的客观反映。螺矿比在2017年初到2018年下半年走出一轮大幅上涨行情，而在2018年下半年到2019年中又走出一轮快速下跌行情。其背后的原因也相对简单明了，螺矿比这一轮趋势性的涨跌与铁矿自身的供给矛盾有较大的关系。螺矿比走强的时期正是铁矿供给相对过剩，港口库存不断上升的阶段；反之亦然。当然，螺矿比在某一阶段的走势还需要结合螺纹需求、高炉开工等指标综合进行判断。

讲完黑色金属，我们来到农产品市场里转一转。对期货稍微有所了解的人，应该都听过大名鼎鼎的“油粕比”这个词，也即由豆油期货和豆粕期货构建的组合。

先来看一下它的产业逻辑。豆油和豆粕同为大豆的压榨产物，豆粕主要用于饲料，豆油主要用于食用和生物柴油（国外）。如果豆粕价格受到需求推动而上涨，势必导致油厂提高产量，同时按固定比率生产出的豆油将可能造成油脂市场供给过剩，从而抑制豆油价格，反之亦然。这为豆油和豆粕之间的套利提供了产业基础，也是油粕之间存在套利可行性的依据。

图3：油粕比季节性走势图

来源：研客鹰投研终端

这里多说一句，除了油粕比之外，大豆产业链的套利类型非常丰富，主要有豆油、豆粕（成品）与大豆（原料）之间的套利，豆油和豆粕之间的套利。豆油、豆粕与大豆之间的套利又可分为提油套利和反向提油套利，提油套利的操作是买大豆，同时卖出豆油和豆粕；反向提油套利是与之相反的操作。

通常大豆、豆油、豆粕之间存在着“100%大豆=18%豆油+78.5%豆粕+3.5%损耗”的关系，也就存在着“100%大豆*买入价格+加工费+利润=18%的豆油*销售价格+78.5%豆粕*销售价格”的平衡关系。

由于国内大豆期货分为国产豆和进口豆，而进口豆期货合约容量相对较小，在进行（反向）提油套利操作时往往需要选择外盘期货合约（美豆），-这其中将会涉及到外汇风险，目前个人不建议参与。

回到正题，根据大豆出油率及油粕的市值测算，在进行豆油/豆粕套利时往往需要1手豆油、2-3手的豆粕。

二、境内外套利

接下来，我们再说一说境内外套利，也可以理解为跨市场套利。

跨市场套利的基础是：“购买力平价理论”。这个理论的意思是：在无摩擦假设下，不同市场的同一产品应具有相同的价格。但在现实中，受汇率、资本流动限制、进出口政策等因素影响，同一种商品在不同国家期货交易所的价格往往不同，存在一定的合理价差。

一般来说，这个价差会稳定在一个较为固定的区间，但有时也会出现短暂的异常，跨市场套利就是通过捕捉价差的异常来获利。

举个例子，在中国的原油期货上市时，我们写过一篇研究报告来专门剖析上海能源中心的INE原油如何与海外品种进行套利交易。

从品种上，INE与阿曼原油具备最强套利逻辑，因为交割标的基本一致，那么价差就相当于交易进口贸易升水。

对于知名的布伦特原油，INE与它的价差代表了进口贸易升水+轻重油价差，不过由于目前地炼厂原油采购进行点价的基准主要是布伦特，-INE与布伦特原油之间的套利交易会较为主流。

此外，INE-Brent或者INE-Oman价差套利的核心还是交易国内外的供需差异，因此你需要思考以下几种逻辑：

逻辑一：内外基本面差异驱动：-如国外过剩加剧，国内产量下滑，地炼放开进口权、SPR注油等因素驱动国内升水走高；

逻辑二：轻重油价差驱动：如OPEC减产以及尼日利亚、利比亚复产导致大西洋盆地轻质油过剩，EFS缩窄将驱动国内升水扩大；

逻辑三：库容驱动：假如国外库容紧张，国内库容宽松，驱动国内升水扩大；如果国内库容不足，升水回落驱动原油进口放缓；

逻辑四：贸易融资驱动，类似融资铜，贸易商为了获得国内外利差以及汇差收益，可以接受内外价差倒挂，目前出现的可能性较低.

除原油外，比较常见的交易对还有前面提到的大豆进口压榨利润、有色进口套利、内外棉等，同样，在后面产业链部分会再分别详述。

交易境内外套利有一个前提，是合规拥有境外交易账户以及美元资金，达到这个标准，你会发现每年在这个策略上都会有一些接近无风险的套利机会。

小结一下，这堂课程我们开始接触到一些比较核心的投研知识，跨期、跨品种、境内外价差套利的交易方式看似简单、低风险，但其实也仅是一点皮毛，想要熟练掌握任何一种价差组合，你必须要了解它的历史统计规律、了解周期性、季节性规律，以及不同年份、不同时间段具体影响每一腿品种的核心逻辑与驱动。

另外必须提示的一个风险点是，如果对品种的分析不到位，或者单纯只用统计分析的方式去交易价差，很容易双边同时做反从而导致这组交易被打爆。

今天的小作业，选出你感兴趣的一组跨品种价差，尝试进行研究分析，判断年内是否存在交易机会。欢迎在下方留言评论、点赞，或与我们直接交流。

下节课见。