试听180秒1-5 远期结构里的交易密码，正套、反套怎么做？（含案例复盘）

你好，我是对冲研投的辛钡。上一期我们做了黄金交易特别版，聊到了黄金的定价、分析逻辑以及投资工具的选择。今天我们将回归正常的课程计划。

前面几节课，我们已经认识到期货中关于基差、价差的概念，并初步了解了价差套利交易的概念。但在期货分析中还有一个非常重要的词；远期结构曲线。今天会首先填坑这个概念，接下来的时间，我们将展开对价差套利的方式进行详述，这堂课以及下一堂课的内容，专业名词都会有点多，但都非常硬核，因为后续课程里会高频出现这些词汇，为了帮助你更好的理解这些概念，我们页在文案页中放入大量图表，如你掌握了今天的内容，我认为你就已经对期货分析和交易方式有相当不错的认知了。

一、首先来说一下远期结构。

在期货中，每一个品种都有对应的现货价格，以及每一个交割月合约的价格。所以会形成一条特有的曲线，即由某一种商品按不同交割月月份依照合约到期时间先后，连接而成的一条曲线。曲线上每一个点反映的是市场参与者在今天愿意为未来某个时点买入/卖出某类商品所付出的价格。

这个曲线一般会形成两种结构：Contango和Backwardation，即正向市场和反向市场。

Contango结构表现为曲线向上倾斜，即现货价格最低，近月合约价格依次低于远月合约价格，最远月价格最高。这一般被认为是熊市结构，当前阶段现货供过于求，买方不愿意为当下购买商品而支付更高的溢价，所以现货价格非常低，与此同时，由于对未来存在较为乐观的预期，预期未来这种供过于求的情况会改变，所以远月价格最高。

Backwardation结构表现为曲线向下倾斜，即现货价格最高，近月合约价格依次高于远月合约价格，最远月价格最低。现货市场是牛市结构，当前阶段现货供不应求，买方愿意为当下购买商品而支付更高的溢价，所以现货价格高企，与此同时，高价格下的高利润会导致未来产能和产量的释放，预期未来这种供不应求的情况会改变，所以远月预期比较悲观。

当然，在正常情况下，很多品种的远期结构并不是典型的back或contango，中间会出现一些凸起或凹陷；另外需要注意的是，在连续合约下，分析观察远期结构曲线更有意义，比如在原油市场中，远期结构非常重要,因为它每个月的合约成交量都非常大；但在国内期货市场中，许多合约都是1/5/9为活跃合约，其他月份交易量非常低，这便会造成远期结构的失真。

图1: 部分品种的远期曲线结构

那么如何通过远期结构分析交易机会呢？对于单边价格来说，简单的理解，back结构适合做多、contango结构适合做空；但如果曲线呈现幅度非常大的contango或back形态，即super contango或super back，代表着市场情绪为极度悲观或极度乐观，这时可能暗含着产业供需行为可能发生重要改变，从而带来价格的反转。

图2: super contango图例

图3: super contango的修正

对于价差来说，远期结构曲线同样暗含着交易机会。这里我们暂停一下，过渡到今天要讲的第二部分，价差套利，讲完概念后我们再结合起来。

二、套利交易

期货交易中存在非常多的套利交易策略，前期课程已提到，基于同一品种的不同合约可以进行跨期套利；同一产业链的不同品种可以进行跨品种套利；同一品种的不同国家/市场可以进行境内外套利。

思考一下，价差套利的本质是什么呢？

以基差和跨期价差为例，是否有套利机会，由商品的持有成本决定。

我们都知道，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品当前的价格，当期货价格和现货价格之间的价差处于某个区间范围之内，期现套利就不会产生利润，这个套利就叫做无套利区间。

按照持有成本理论，期货与现货的价差就等于该商品的持有成本，当期货价格与现货价格之间的价差超过这个上限时，持有现货的投资者就可以做空商品来锁定利润，这个利润就是期现价差超过持有成本的部分。

持有成本包括啥？交易手续费、运输费、入库费、仓储费等都包含在里面。

因此，从期现套利的角度来讲：期货价格≤现货价格+持有成本

从跨期价差套利的角度来讲：远月合约的价格≤近月合约的价格+持有成本，一旦同一商品不同月份合约之间的价差超过了持有成本，就存在价差套利机会。

一般什么时候会出现价格偏离，即套利机会呢？

第一，突发重大事件或消息。由于期货和现货对消息的敏感程度不同，从而对消息的反应程度会存在差异。一般情况下，期货市场比现货市场反映更加迅速和强烈

第二，现货供需格局失衡。由于基本面的改变，导致现货供需失衡，从而导致期货市场上产生强烈的看涨或看跌预期

第三，逼仓行情的出现。当逼仓行情出现时，通常会导致期货价格脱离供需关系，从而引发单边行情，使得期货和现货的正常价格关联被破坏，从而创造套利的机会，比如近期的玻璃等品种。

理解了价差套利，马上就会出现两个名词：正套和反套

从跨期套利角度来讲。正常情况下，只有先拥有商品，才能卖出商品。这种符合商品正常流向的买入近月合约、卖出远月合约的套利方式，称之为正向套利，即正套。反之，在期货市场中卖出近月合约、买入远月合约的套利方式，我们称之为反向套利，即反套。

图4: 螺纹钢10-1价差季节性走势

来源：研客鹰投研终端（yankr.cn）

理解了这些概念，现在我们再来看，分析远期结构之于价差交易的意义。一般来说，Contango结构有利于做反套，而Back结构有利于做正套。

为什么呢？你想一想，现货价格是反映当下现货市场上的供需情况，近月合约在一定程度上能够反映现货价格的强弱，远月合约则很少能够反映现货价格的强弱。由于近月和远月合约对现货的反映程度不同，所以当现货价格走强时，近月合约往往会比远月合约反映更剧烈，back结构下月差就会拉大，contango结构下月差就会缩小。反之，当现货价格走弱时，近月合约往往会比远月合约下跌更多，back结构下月差就会缩小，contango结构下月差就会扩大。

接下来，我们以天然橡胶为例，实际分析一下，如何进行价差套利分析。

在计算合理价差的方法上，一般采用了两种计算方法：第一种是模拟交割法，即直接算出持有成本；而另一种方法是历史价差法，即从历史的价差入手，对两个合约的历史价差进行统计分析，以其均值作为合理价差区间的中间值。

（一）模拟交割法

计算持有成本时，较为确定的费用如详情页中所示，由于涉及很多计算，这里我就不多赘述，大家直接看结论即可。

1.交割手续费：4元/吨。两个合约收两次，总计为8元/吨。

2出/入库费：30元/吨。出/入库分别收两次，总计为60元/吨

3.取样检验费：6元/吨。

4.仓单打印费：100元/张，每张仓单面值10吨，故分摊到每吨成本为10元/吨。

5.仓储费：1.3元/天、吨。01和05合约分别按照交割月的16日为交割日期，共计120天，因此仓储费总计为1.3*120=156元/吨。

6.过户费：已取消，0.

7.交易手续费：交易所手续费为0.45%%，按10月24日Ru01、Ru05的收盘价13375、13750计算，手续费约为6.02与6.19，两个合约开仓共计12.21元/两手，因每手有10吨，故双边开仓一次手续费为1.2元/吨，实际以期货公司收取为准。

8.资金借贷成本。假定套利过程中，先行开仓两个合约，再等到价差回归至正常过程中，所涉及的资金使用主要两个合约的保证金。为计算方便起见，主次合约都以13%保证金计，以10月24日收盘价计算的Ru1501、Ru1505保证金占用分别为13375*13%=1738.75、13750*13%=1787.5，合计3526.25元.借贷资金成本以年化6%核算，折算为4个月120天的资金成本，计算结果如下：3526.25*6%*120/365=69.56元，即每吨69.56元

9.增值税。增值税是整个套利过程中最不确定的因素。在天然橡胶期货交易中，由于要发生实物交割，相应也带来了增值税发票的开具问题，因增值税是由国家税务机关进行管理和收取，交易所和会员在其中担当的责任和如何操作也成为大家必须要了解的内容。上期所天然橡胶的标准交割品种分进口和国产天然橡胶，他们在收取增值税的操作中也有不同的计算方法。海关对进口天然橡胶代征17%增值税，而上海期货交易所规定会员或投资者在实物交割时开具的增值税专用发票，进口天然橡胶仍适用17%税率，国产天然橡胶适用13%税率。

因此，计算增值税需要的是两个合约最后交易日的结算价，这个在我们计算过程中无法测算也没有办法提前估算。我们采用的是收盘价作为结算价差，那么我们要承担的增值税就是05合约和01合约的价差再乘以相应的税率。这里采用国产胶13%的增值税税率。以10月24日收盘价计算的从Ru01交割至Ru05应缴交增值税为（13375-13750）/(1+13%)*13%=43.14元

总计的Ru01-05合约跨期套利成本为：8+60+6+10+156+0+1.2+69.56+43.14=353.92元/吨

总结以上的计算，可以发现，计算持有成本时主要不确定性因素在于借贷成本和增值税的计算。其中借贷成本由于保证金的关系，对的套利成本影响很大，

综上，加上一些不确定因素，Ru01-Ru05实际交割成本应该在350~400区间。

（二）统计分析法

即从历史的价差入手，对两个合约的历史价差进行统计分析，以其均值作为合理价差区间的中间值，再采用数据统计的方法对套利敬意进行概率估计。模拟交割法与历史价差法都涉及到了价差区间间隔的计算和确定，这对整个套利过程中的盈利和切入点等都有致关重要的作用。此外，采用历史价差法时，最好能够与宏观基本面、行业基本面、技术面，特别是行业基本面相结合，再做出套利决策较为妥当，切忌生搬硬套。

举例来说，我们统计了过去几年橡胶期货的1-5价差，近三年平均价差为-338.345，有95%的把握价差会落在（-317，-360）区间，与采用“模拟交割法”计算所得的持仓成本近似。若将套利利润锁定在100点，套利区间为（-217，-460），亦即在基本面配合的情况下，当价差超过-460时，可考虑采用正套的方式进行跨期套利，以期价差收敛平仓获利；当价差高于-217时，可采用反套的方式进行跨期套利，以期价差扩大平仓获利。

套利的本质，并不涉及复杂的数理统计，也没有太多高深的金融理论，只是赚取价格从扭曲到回归合理过程中的利润，仅此而已。

图5: PP期货持有成本计算

让我们小结、回顾一下今天的课，你对远期结构曲线、contango、back、正套、反套、持有成本等这些概念是否理解了呢，这堂课的小作业：选择任意你感兴趣的品种，（1）画出它的远期结构曲线并尝试分析；（2）尝试对该品种的跨期价差进行无风险套利区间计算以及历史价差分析。

下一堂课，我们将继续剖析进行价差交易的基本面逻辑，以及，产业链套利、境内外套利以及宏观对冲套利的实战方法。