试听180秒【大势前瞻】管清友：2019下半年， 中国经济五大变化（下）

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本期原文 

听众朋友你好，这一期的内容，继续为您播讲如是金融研究院院长管清友对2019年经济形势的分析。

出清在午时：金融爆雷的高潮已经到来

随着资产端泡沫的退潮，资金端狂欢的结束，且在经济下行周期内，资产端收益比资金端的成本下降得更快，使得金融风险迎来高峰期，金融出清时代已然到来，整个金融投资市场都不太平静，风险加速释放。下面带大家回顾一下最近几年这一轮金融出清的历程，通过一个中国金融爆雷全景图，看看我们站在金融出清的哪个阶段。

P2P：接连爆雷，龙头陆金所计划退出，行业加速洗牌。P2P应该算是最早开始出清的，经过2015年和2018年以来的这两波爆雷，现在正常运营的P2P平台不到900家，淘汰率接近90%。尤其是去年P2P爆雷潮以来，P2P “三降”监管要求十分严格，备案一再延迟，监管政策充满不确定性。

近期龙头陆金所宣称或将退出P2P业务，转型消费金融，如果陆金所真的退出，将成为P2P行业标志性事件，势必会进一步打击投资人信心，导致资金大规模流出，警惕挤兑风险。经过这轮洗牌，P2P行业还会有，作为主流金融服务机构的补充存在，但是剩下的、“活下去”的不会太多，就像过去看到抗日神剧一样，连天的炮火过后看到一个人衣衫褴褛、满身泥土举了一个红旗告诉大家我还在，活下来了。

信用债：违约频现，AAA级也未能幸免，发行难度加大。在破刚兑的背景下，2018年信用债违约债券数量、违约债券余额和新增违约主体数量创下历史新高，信用违约走向常态化。尤其是2018年6月，上海华信违约，AAA债券首次违约，高评级债加入违约行列，结果是不少债券取消发行，发债难度加大。

私募：清盘剧增，“中国版黑石”中信资本深陷兑付危机。2018年股市一度下探2400点，继2016年熔断之后再创新低，私募基金业绩十分惨淡，清盘数量创5年新高，前三季度就超过4000只，不少明星基金经理也在此“失手”，过去我们觉得不可能出现问题的机构也开始出现问题，甚至头部机构也出现问题，2019年3月“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企也不能幸免，出清过程非常惨烈。 SHAPE  \* MERGEFORMAT

财富管理公司：不太平静，龙头诺亚财富34亿踩雷。最近大家也看到了，诺亚财富踩雷事件传得沸沸扬扬，中国财富管理行业面临从未前所未有的大变局。其实财富管理是一个非常有前景的行业，对接资产端和资金端，本来是完全第三方，能够提供独立的理财顾问活动，但中国的财富管理和美国不太一样，比较初级，缺乏专业人才，大部分扮演了产品代销的角色，刚兑思维十分普遍，风控能力十分薄弱，正面临着转型之痛。

券商及其子公司：爆雷潮开启，光大资本海外投资破产。券商及其子公司也是麻烦不断，2018年以来联储证券6款投向上市公司流动性贷款的20.7亿资管产品，因上市公司经营困难本息无法收回而出现爆雷，最终的兑付方案是本金对折收购，不计利息，投资者损失惨重。光大证券和广发证券相继踩雷海外投资项目：光大证券全资子公司因海外项目破产无法按计划退出，计提预计负债14亿后，净利润同比减少96.6%。广发证券全资孙公司的多元策略基金由于外汇剧烈波动，遭受巨额亏损，导致净利润同比下降50%，近乎腰斩。

信托：打破刚兑，违约潮密集爆发，安信信托被上交所问询。信托曾经是刚兑的代名词，安全与高收益共舞，但现在似乎也不管用了。随着金融去杠杆的推进，市场环境收紧，地方平台和房地产企业借新还旧的流动性链条无以为继，前期发行的信托产品陆续到期，偿付压力加大，多只信托陷入兑付危机，至今已经有上百个信托项目违约。

仅2018年就有77个信托项目违约，但去年12月就有16个，接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托违约金额累计高达79亿元；2019年6月，中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询，有25个项目未能如期兑付，涉及金额超过100亿，信托违约集中爆发。

保险：安邦被接管，安盛保险产品暴跌95%。保险整体相对比较安全，应该是所有金融业态中震荡最小的，除了安邦集团因原董事长涉嫌经济犯罪被接管，1年后被摘牌更名为“大家保险集团”外，国内保险行业相对太平。但境外保险就没有那么幸运了，2019年6月，国际知名保险公司安盛发行的投连险一天之内净值暴跌95%，扣除管理费等费用后，产品净值为负，保险也不再“保险”了。

银行：包商银行因信用风险成为首个被接管的商业银行。相比于其他金融业态，银行的爆雷事件要少了很多，因为在2003-2004年，银行已经经历过一轮资产泡沫，出现过技术性破产，有过切身的感受，所以风控能力、管理流程比较规范。但2019年5月，包商银行因严重信用风险被央行、银保监会接管再次敲响了警钟。

最终的同业负债兑付方案是5000万元以内，全额兑付；5000万元以上的阶梯式兑付，有的仅兑付本金，有的只兑付70%本金。虽然没有直接走破产清算程序，保护了中小投资者利益，但大额仅部分兑付，打破了同业刚兑预期，引导金融体系的风险重新定价，主动释放金融同业积累的风险，算是一种相对温和的出清方式了，可视作金融业的标志性事件。

通过上面各种金融业态的出清情况分析，我们可以大致勾勒出中国金融爆雷全景图，从P2P、信用债、私募、财富管理公司到券商子公司、信托再到银行、保险，几乎无一幸免。我们看到从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原，集中释放，虽不至于出现雷区集中式爆炸，但可以预见挤泡沫进入高峰期，金融出清已经到午时了。

资本的变局：资本市场从“供销社”到“大卖场”

在金融出清的大背景下，估值开始倒灌，资本市场面临着前所未有的挑战。尤其是科创板启动后，从“供销社”转向“大卖场”模式，资本市场迎来大变局，尤其是最近科创板开板的背景下，注册制以及科创板的投资价值值得深入探讨。在金融出清的过程中资本市场的改革也在深化，会呈现出一些新趋势：

一是IPO常态化。通过完善多层次资本市场，不盈利也可上市，注册制时代上市不再是难事，会对存量市场有一定的推动作用，所以我们看到IPO过会率创两年来新高，开始常态化运行。同时瑕疵企业主动“撤退” ，IPO“堰塞湖”有所缓解。科创板也会倒逼存量市场改革，催生第三家证券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。

二是估值国际化。水槽通了，水位就要与国际看齐。从中长期来看，注册制最重要的影响是估值逐渐国际化，因为既然是市场化发行，同时面临境外资金的大量涌入，无论是个股的投资风格还是市场的估值水平，大概要和境外市场同类企业看齐。但这么大的溢价我个人不太理解，有人说不能用传统的眼光看待科创板，有一点道理，但是不完全对。

三是退市常态化。进水放宽了，出水也要跟上。未来科创板上会看到严厉的退市、数量众多的退市。现在有些科创板企业在申报过程中修改上交所的问询问题，我无法理解。还有些上市公司现在造假都不认真，10年前公司造假还是认认真真做得特别复杂，现在有些上市公司造假简单粗暴，缺乏匠人精神，简直是在侮辱监管的智商。

四是投资价值化。击鼓传花终结，资本倒灌。中概股360借壳回归就是一个很好的例子，回归A股后，360股价暴涨，市值从不足100亿美金到超过600亿美金，但很快开始回调，最后在200亿美金左右。资本寒冬会逐渐传导到实体寒冬，前一轮VC/PE投资的企业，不求最好，只求最贵，只要有人接盘就敢投，现在这种情况很难再存在，小米港股上市便遭遇破发。还有很多独角兽变成了“有毒”的毒角兽。很多企业的融资总额已经超过了市值，比如小米、聚美优品、蔚来汽车、优信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。 

硬核的配置：不要再做“追风少年”，守住硬核资产

泡沫的出清是大势所趋，过去风来了猪都会飞的场景可能很难再出现。千万别沉迷于过去赚的快钱，现在是一个赚慢钱的时代。存量经济之下资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资金配置到最“硬核”的资产上。

从2014年到2018年，中国经济经历了一轮完整的经济周期和金融周期，资产表现也呈现明显的轮动规律，每年都有一两个资产处在牛市当中，如2014年的债市，2015年的股市，2016年的楼市，2017年的货币，2018年的债市。

2019年经济出清进入高峰期，也就是出清在午时。同时我们也处于存量时代，分化和集中是大势所趋。头部企业要做大做强，成为细分行业龙头；腰部企业要活下去，因为处在不上不下最难了，上上不去，很容易下来；脚部企业很多会被淘汰，淹没在历史的洪流中。具体表现为头更大了，腰更细了，脚更肿了。

这样的背景下，做企业的，做投资的，都需要长期关注硬核资产。我把硬核资产的特点总结为：稀缺、标准、稳定。稀缺不用说了，稀缺性是硬核资产价值增长的保障，典型代表是北京故宫，不可复制，花钱都买不到。标准化，这个很重要。过去投了很多非标资产，未来投资资产的特点是标准化，因为标准化保证了流动性，非标准化资产流动性差。稳定性，中国的投资终于到了被动式进行价值投资的时候了。

从投资角度来讲，就是选对赛道，构筑坚实的护城河。有两大类赛道值得关注，一是跟中国经济转型升级有关系的，消费仍然很旺盛；另一个就是与科技相关的，潜力巨大。

从行业角度来讲，就是要成为细分行业的龙头，强者恒强。行业集中度越来越高，无论什么行业，最后伟大都是熬出来的，就看谁从腰部熬到了头部，成为龙头老大，或是隐形冠军。

从二级市场角度来讲，分化是注册制的必然结果，首选优质龙头。现在科创板股票数量还比较稀缺，有些股涨势惊人，我估计再过一段时间开始有涨有跌。股票市场优质龙头股的表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。未来，未来分化是必然的，如果出现港股化的情况，我觉得是好事情。

从债券投资角度来讲，融资条件缓解，高评级才是硬道理。现在低等级的债券市场不是特别好的投资标的，未来发现主体的信用等级越高，评级越高本身就是一个硬核资产。和以前专门投垃圾债不一样了，低评级的风险太大。

从地产角度来讲，城市分化越来越严重，房价分化也越来越严重。核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回调。人口集中、产业发达、公共资源优势明显的核心城市房价更有支撑，是比较好的投资选择。

从商品角度来讲，避险为上，黄金的“黄金时期”到来。新一轮全球货币宽松正在开启，中国进入非典型宽松期，虽然不会像2009、2012、2014年这三轮大宽松，中国货币政策会有更大的宽松空间。黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好，同时国际黄金又是由美元定价的，美元贬值一般对应黄金价格上涨。这种情况之下，黄金可能会迎来久违不错的投资机会。

总结一下，无论是今年下半年还是未来相当长的一段时间里面，全球经济衰退，全球会进入一个非典型宽松的局面，这种局面和以往面对的情况有非常大的不同，一方面金融风险在释放，另一方面逆向宽松。从国际市场投资来讲，黄金的机会相对确定。从国内情况来看，注册制推行后，优质龙头股票可能表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。也就是说，无论是今年下半年还是未来相当长的一段时间里面，投资的机会、投资的方式相对比较简单，就是买好东西，买硬核资产，不要买坏东西。同时做企业也好，做投资也好，要有佛系的精神，投资也行，不投也行，要保持清醒的头脑和平常心，敢于放弃。