1-4 现在的价值投资说的是什么?
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前面我们很详细地聊了价值投资的起源,这部分我们详细地聊一下价值投资的发展。


我们从巴菲特的一句话里就可以看出端倪。巴菲特是这么说的:我的思想85%来自于格雷汉姆,15%来自于费雪。费雪是何人呢?事实上,费雪在1958年写了一本我认为特别重要的书,叫《普通的股票和不普通的利润》。这是一个字一个字的按书的原始名字翻译的,书的中文译名为《怎样寻找成长股》,我觉得字面上的翻译更好,股票都是普通股、一般的股票,但是带来的利润绝不相同,费雪为什么能影响巴菲特15%的思想?


格雷汉姆写《证券分析》的时候是1934年,正好是1929到1933年大萧条刚结束的第二年,在纽约应该是在整个恐慌、悲观的心情中写了这么一本书,所以强调安全边际。而费雪这本成长投资的奠基之作是在1958年写的,离大萧条过去了20多年,同时费雪身在加州,天气好、太阳多,心情自然不一样。他强调买公司不仅仅只是看折上折、不仅仅只是看清算价值、不仅仅只是看重置价值,而是看公司伟大、远大的前途,在思想方法上有很大的不一样了。那么从《证券分析》本主格雷汉姆自己的表现上来看,老杨猜想格雷汉姆一定也看过费雪1958年的这本《怎样寻找成长股》。为什么这么说?这里边有个天大的秘密。什么秘密呢?我们知道格雷汉姆《证券分析》这本书从第一版到第六版出版的时间分别是:1934年第一版;1940年第二版;1951年第三版;1962年第四版;格雷汉姆身后还出了1988年的第五版和2008年的第六版,事情就发生在1962年的第四版。1962年格雷汉姆加入了一章成长性股票价值分析的最新方法论,里面花了很长的篇幅说了怎么对成长股进行估值,但是在1976年格雷汉姆逝世了,这一章就被删除了。另外在1976年格雷汉姆接受《金融分析师》杂志的采访时说,价值投资的适用范围越来越小了,为什么?因为已经很难找到价格远远低于内在价值的标的了。

我们再来看格雷汉姆的弟子巴菲特对这个理论的发展,巴菲特现在就成为世界上最有钱的人的前几名了,价值投资发展为显学是基于他的成功,吸引了很多人的关注。但是巴菲特最重要的一个思想来源于他一个朋友,他的一个合伙人叫芒格,比他还大六岁,就是开会坐在旁边说我都同意的那个哥们。他应该是投资界里边读书最多的人,芒格对巴菲特的影响其实蛮大的。芒格是这么评价格雷汉姆的:格雷汉姆他的投资能力不如我和巴菲特,他想通过购买便宜或者烟蒂(烟蒂就是烟屁股)的公司的做法,这是一种圈套、是一种妄想症,而且这么做永远不会赚到伯克希尔(美国知名投资公司)现在赚到的钱,永远不会达到10亿美元或者几亿美元的规模。你这个规模上来了,你都不能用那种烟屁股的方法。但是格雷汉姆是一个一流的作家、优秀的老师,也是一个大智慧的人。他在那个时代,就是1929到1933年或1950年之前那个时代,他可能是其中唯一一个投资于公司业务,公司业务就是公司基本面的人,相对于当时那个时代大家都热衷投机。芒格还说过什么?他说我们一旦突破了格雷汉姆的局限性,用定量的方法、便宜的标准来寻找便宜的股票,一旦突破了这个局限性,我们就开始考虑那些更优秀的、优质的企业,而伯克希尔哈撒韦大部分的钱都是来自于这些更为优质的quality企业。
芒格对价值投资、对格雷汉姆的评论实在是精彩,所以一定得多讲几句!老杨觉得最精彩的评论是查理芒格1994年在南加大的一次演讲,他系统地评论了格雷汉姆和价值投资,非常到位。

第一、芒格这么评论的:格雷汉姆本人购买股票的时候,世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响,格雷汉姆就是拿着探测器在20世纪30年代的废墟当中,寻找那些价格远远低于内在价值的股票,当时确实make sense。为什么呢?因为当时确实有很多股票的价值远远低于净资产,甚至股价只是流动资金及净额的一半。但随着美国经济的恢复和发展,这种情况在随后的时期已经再也看不到了。所以查理芒格说格雷汉姆的经典的方法和框架的问题在于什么呢?在于人们逐渐变得聪明起来了,那么那些显而易见的便宜股票就消失了。芒格也是大师,所以大师经常能说出这种特别有思想有哲理的话,这句话他是这么说的:你们要是带着格雷汉姆的探测器在废墟上寻找,现在这个探测器发不出响声了。


第二、其实企业并不特别容易清算,企业就算不景气,也往往需要支撑下去,直到流动资金耗尽,不容易马上就能够按清算的价值来购买。但是芒格也说到,事情也并不绝对,格雷汉姆的烟屁股投资方法仍有作用,为什么呢?因为芒格是这么说的:格雷汉姆的拥趸者们不断地调整他们探测器的刻度,不断地定义什么是便宜股票,这样的话他们通过不断改变定义依然能够继续原来的做法,这种做法效果居然也不错。事实上就是说一种方法它不是教条的,芒格评价格雷汉姆的理论体系,说其实也还可以的,最厉害的部分就是“市场先生”的概念。格雷汉姆把市场当成一个每天能都来找你的、狂躁的抑郁症患者,你有机会决定是否多买进一些股票,还是把手上的股票卖掉或者什么也不做,芒格认为能够和一个永远给你一系列选择的神经病做生意是一件很幸运的事情。

老杨也在前边讲到过,老杨第一次看到市场先生这种说法的时候也是惊为天人,叹为观止。因为市场先生就是一个投资的分水岭,有的人说“我避开,我就不跟你这神经病一块混了”。所以很多投资者每天看盘看得乱花渐欲迷人眼,这个价格我把握不了,我看企业。但另外有一拨人说“没问题,我就喜欢价格的波动,因为我聪明”,代表人物就是凯恩斯凯大师。凯大师聪明,所以在凯大师《通论》第12章里,他说“投机就是智商的游戏我很喜欢,一般人做不了”。花开两朵,这两朵就是从市场先生这里开出去的。


好,我们回到芒格的评论。芒格还比较客观地说“我们(我们就是巴菲特和他自己了)起初是格雷汉姆的粉丝,也取得了不错的成绩(不错的成绩就是烟屁股投资方法),出价极低,Free出价为零。收益是什么呢?收益是你还能抽两口,也许第三口,但是也就这样了,取得了不错的成绩。但是慢慢的我们培养了更好的眼光,我们发现有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍,但仍然是非常便宜的,因为该公司的市场地位隐含着成长的惯性,它的某个管理人员可能非常优秀,或者整个管理体系也非常出色”,这句话里边就隐含了价格,大家知道标准的价值投资就是你出价得极低,这样你才有安全边际。芒格和巴菲特在中期就说,你出价可以高过账面价值,有句流行的话:有的人是因为相信而看见,有的人要看见才相信。有的人看到了觉得很便宜,有的人觉得很贵。眼光啊,这就是眼光,这就是整个的对价值投资的芒格和巴菲特的评论。


我们再多一点角度来看,我们看卡拉曼的评论,赛思卡拉曼他是《证券分析》第六版首席编辑,也是当代价值投资的代言人,理论上的代言人。他自己写了一本《安全边际》,老杨看完以后也觉得精彩至极,但是他虽然用了一个格雷汉姆创造的一个老词,书里说了特别重要的话,你能看到在当代的价值投资的代言人卡拉曼的心目中,价值投资已经是一个系统的方法。第一句:“不断拿潜在的新的投资品和当前已经持有的股票来比较,确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。当新的投资机会出现的时候,投资者绝不应该畏首畏尾,而是要重新检查当前的持仓,哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损。换言之,有了更好的就不该把任何投资品看成神圣不可卖的”。老杨看到这句话的时候也是叹为观止,因为在很长一段时间里,大家认为价值投资你就必须是长期持有,但是长期持有肯定也是这样投资一部分,那么一个股票你这换手率高的话显然也不是价值投资,因为价值的实现要给股票时间来实现的,神圣不可卖它不是教条的。第二句我们来看卡拉曼的名言:“投资者不仅应该注意当前的持股是否被低估,还要注意为什么被低估。直到为什么做出一项投资,以及持有股票的理由不复存在的时候,应该将其卖出,这是至关重要的,并且应该寻找带催化因素的投资品,因为催化因素在变现潜在的价值的时候可以起到直接的帮助作用,最后多样化你的持仓,以有利可图为度。”这些话里也说了一个特别重要的东西,教条的、传统的价值投资一定是买便宜的、低估的股票,但大家有没有多问一个问题,它为什么被低估、为什么便宜?中国有句老话“可怜之人必有可恨之处”,当然这是个笑话了。它为什么被低估、有没有存在价值陷阱?


所有的这些都是不同的角度对价值投资的发展,那么到目前为止比较公认的是怎么说的呢?

价值投资的发展是三个阶段,第一个阶段就是原始阶段,大家特别关注资产的价值,账面价值清算价值。第二个阶段,价值投资有发展了。在资产价值上面大家开始考虑盈利能力,未来的企业有没有盈利能力?价值投资再发展是什么?除了考虑资产价值盈利能力,还考虑增长的价值,就是未来企业的增长能不能成长为伟大的公司。从基金经理的分类上说,价值投资的基金经理也不是铁板一块,分成了几大块。一块叫经典型,经典型就是传统型,就是格雷汉姆本人了还有卡拉曼。混合型的就是内夫和格林布拉特。当代型就是巴菲特和格林伯格。他们的方法有区别,经典型强调什么呢?最早的1934年经典型强调什么?强调有形资产。你买公司你得有有形资产,否则看不见有形资产,靠不住,然后分散投资组合。混合型的这帮基金经理内夫、格林布拉特强调的是什么?强调了重置价值,强调了充分的调研,强调了催化剂来实现潜在价值。当代型的就是巴菲特,巴菲特很大不同的一点是集中投资拥有企业,就是完全有区别。


我们在一开始说巴菲特他的思想来源85%来自于他的恩师格雷汉姆,15%来自于他的朋友费雪,通过对上面的讨论,能不能说巴菲特的思想85%来自于成长投资的费雪,15%来自于价值投资的格雷汉姆?大家看这么说有没有道理?


注:文字稿为小编根据音频内容所编,未经原作者审核,仅供参考~

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