试听180秒1-3 最早的价值投资说的是什么？

今天和大家聊一聊价值投资在中国A股市场到底是什么意思？说的是什么？这是一个非常重要的题目，把这个东西理解清楚以后，对理解现在的中国股票市场的运行，还有平时在电视、报纸、微信、微博上看到的各种说法，就会有一个比较好的理解。我有幸见证了价值投资的说法和认识的发展、演进，跟大家聊两句也不一定对，一家之言。我先把重要的干货跟大家说了，然后再聊别的八卦，好玩的事情。

要说价值投资在中国什么意思，首先要知道价值投资是什么。

价值投资的出现就是1934年格雷汉姆的《证券分析》这本书。为什么出现在1934年呢？之前发生了一个很重大的事，影响人类社会100年的事情，就是1929年到1933年的大萧条。我们的格雷汉姆同志在这次的大萧条当中，他自己的股票投资亏了70%，所以在1934年的时候，格雷汉姆40岁，他写就了《证券分析》，现在都认为《证券分析》是华尔街的圣经，格雷汉姆是价值投资之父，格雷汉姆这四个字就等同于价值投资，价值投资成为显学主要还是因为他的一个学生。因为这本书比较难念，所以他1949年又写了一本比较简单的书，叫《聪明的投资者》，跟我们萝卜投研这个节目的题目是一样的。《聪明的投资者》这本书就比较简单，简写版了。巴菲特就是看了这本书，当时1949年格雷汉姆55岁，巴菲特马上从老家到哥大（哥伦比亚大学）跟着格雷汉姆学这门课，是唯一一个得到A+的学生。在1934年《证券分析》这本书里边主要说的什么事情呢？我觉得主要就说了三个事情：一个是市场先生，一个是内在价值，另外一个就是安全边际，我觉得说了最重要的这三个事情，这三个事情就构成了整个价值投资的逻辑链条。

首先我们看第一个市场先生。要理解价值投资，理解格雷汉姆的投资哲学必须要从市场先生的提法开始。市场先生什么意思？是一个拟人的话，一个寓言、一个拟人，所以说这些大师绝妙的想象力确实令我辈叹为观止。他是这么说的：“有这样一位市场先生，他每天来敲你的门，风雨无阻。对你手中的东西提个买价，对他提个卖价。这位先生是很情绪化的，他报的价有时很高，有时又低得离谱。如果你不理他，不要紧，他也不生气，明天再来敲你的门，给你一个新的、同样情绪化的报价。买卖的决定权完全在你，他只干两件事：报价，然后等你回答Yes or No。”那么这个市场先生是什么？市场先生就是波动的股票价格，格林汉姆说我把握不住这神经病的股票价格，我就避开股票价格，只针对我把握得住的企业的价值，我只能把握这个。

那么企业的内在价值是什么呢？

这里我说一个大家公认的无争议的定义，企业的内在价值是股东预期未来收益的现值。在这个定义上可以变种，有股利贴现模型、现金流贴现模型。股利的话，你也可以认为是每期到了一个现金流。格雷汉姆在1934年能成为一代大师，在于前人已经做了很多铺垫。第一个铺垫就是现值，当时已经有了现值这个概念。据投资思想史考证，现值的概念出现在1202年。到了1907年，耶鲁大学的Fisher也提出了跟股利贴现模型类似的观点。到了1938年，威廉姆斯一个哈佛大学的博士生,当时还没毕业，大概是1936年毕业的，1938年出的书，他的博士论文叫《投资价值理论》，他就定义了股利贴现模型。他举例说，养鸡是为了吃鸡蛋，种苹果树是为了吃苹果，为什么买股票呢？是因为想得到股利。

格雷汉姆其实他自己是有准备的。格雷汉姆在1917年的时候，当时他23岁在一个经纪商工作，收入也不高，他给华尔街杂志写文章。他写的第一篇文章就是《债券价格中的怪现象》，债券价格的定价其实基本上就是股利贴现模型，所以一般大师，包括2013年得诺奖的希勒同志最早的博士论文也是关于债券的，他把股票认为是一个永不到期的债券，所以理解它的定价就特别容易了。在做了那么多铺垫之后，在这个历史时点，格雷汉姆提出了内在价值，所以现在我们得到了两个关键的东西：一个关键的东西是市场先生，就是Mr. market每天跟神经病一样的波动的股票价格，第二个东西就是内在价值。你看后来的回忆录，巴菲特的合伙人芒格说，巴菲特其实也就意思意思，大概算算，他从来没有认真地算过现金流贴现以后企业值多少钱。这和一个非常牛的华人投资者段永平Mr. Duan一样，他也说了，算企业的内在价值叫毛估估。毛就是毛主席的毛，估就是估计的估，毛估估就是大概算一下。这个东西的思想穿透力，就是内在价值未来能带来的预期收益的现值。有了这两个东西以后，我们就能得到第三个东西——安全边际。

这个时候就要提到1929到1933了，1929到1933年那么恐怖的阶段，包括一直到1950年之前。大家说我要买股票，按股票价格买不行，我必须要按它的内在价值买，按内在价值买还不行，还嫌贵，你必须给我打折，打得折还不够还要多打点折，折上折。所以安全边际什么意思呢？第三个重要概念安全边际就是你的出价和它内在价值之间的差距就是安全边际。你的企业的内在价值和实际的股票价格之间的差距又是什么？这就是泡沫或者叫溢价。为什么格雷汉姆能提出安全边际这个概念？因为在当时那么一个大的环境下，大家对未来的看法没那么乐观，未来是不确定的，投资者不能确定未来会怎么样，唯一能确定的或者是自己能控制的就是自己能出的价，所以只要成本极低就可以扛住未来的风险，就会为自己留足安全边际。所以安全边际是为预测不准或者是败运、运气不好或者是分析错误预留了空间，安全边际是区分价值投资与其它投资的一条界限。同时，安全边际它是一种谦卑，觉得自己真的很谦卑，出价要比较低。这三个概念合在一块，就构成了完整的、经典的、原始意义上的价值投资。


那么第二个问题就来了，价值投资者在什么时候卖出呢？理论上价值投资者应该是在它的出价（折上折）也就是股票价格开始回到内在价值的时候，是不是就基本应该卖出了，因为再上边是把握不住的价格的波动。

总的来说，格雷汉姆的贡献就是最原始的价值投资，格雷汉姆把投资从以前依靠直觉、感觉或者是势头的疯狂投机行为转变为凭借严格的公式推导、一丝不苟的分析，以及对于卖出的把握。合在一块，就是这么一个价值投资。

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