试听180秒【第4讲】私募基金中的股权投资，该如何衡量风险？

华尔街见闻的听众们大家好，各位听众，大家好。我是中欧国际工商学院的金融与会计学教授芮萌。欢迎来到投资理财课的第四讲。

今天我们一起来看看私募基金中的股权投资，我们该如何评估私募股权投资的风险？

无论是作为旁观者还是作为投资人，相信大家对私募股权这个概念并不陌生，毕竟我们经历了全民PE的时代，股权投资是以高风险、高收益的特征成为了众多资本追逐的对象，它也见证了一个又一个的创富神话。

我们先回顾一下关于股权投资的一个传奇故事，就是在2000年互联网泡沫破灭后，南非MIH接手了盈科和IDG所持有的腾讯股份，至今持股比例是33.17%，作为腾讯的第一大股东，我们将它初始投资额3200万美金和今天腾讯的市值2.6万亿人民币相比来看，投资回报率将近3900倍。

几乎同一个时期，软银的孙正义开始投资阿里巴巴，以8000万美元的投资获得了超过900亿美元的收益，回报超过千倍。2017年5月，孙正义还主导了有史以来规模最大的私募股权基金“愿景基金”的首轮募集，融资的规模达到了1000亿美金。

基金的投资人既有沙特阿拉伯公共投资基金等主权基金，也包括像苹果、高通等巨头企业，投资领域覆盖了最前沿的科技领域。随着越来越多的财富被创造出来，股权投资逐渐成为投资者资产配置的必选。对于回报率这么高的投资，普通投资者该如何参与呢？

首先，我们来了解一下什么是私募股权投资？私募股权投资（Private Equity，简称PE），主要投资于非上市公司的股权，或者上市公司非公开交易的股权，通过上市或者是并购退出，进而获得高额收益的一种投资方式。

私募股权投资基金是普通投资者参与股权投资最重要的途径。在国际市场上，股权投资基金既可以以公开方式募集，也可以选择非公开的方式，而在中国股权投资基金只能以非公开方式向特定合格投资者募集，这里所说的特定合格投资者则主要是指具备相应的风险识别和承担能力的机构或个人，其中对机构投资者的要求是净资产不低于1000万人民币，个人投资者则要求金融资产不低于300万元或者是近3年平均年收入不低于50万元，而且对单只私募基金的投资金额不低于100万元。

很多人或许会觉得合格投资人的高门槛直接阻断了他们配置股权投资的计划，其实如果我们换一个角度来看，这是对投资者的一种保护。

不同于投资股票等流动性比较强资产的私募证券投资基金，私募股权投资基金直接投资于一级市场，投资的期限通常比较长，一般为3-5年，我们把它称为耐心资本，我们可以从基金的来源来看，机构投资者多为保险公司、养老基金、家族以及慈善基金。

除此以外，股权基金的流动性比较差，基金份额的转让和退出都存在一定的困难，而且存在着信息不对称、未来现金流不规则等诸多问题。

既然限制这么多，为什么大家还是对私募股权投资基金趋之若鹜呢？一般来讲，风险和收益是相匹配的，投资者所承担的高风险会通过风险溢价进行补偿，也就是我们通常说的高收益，并且私募股权在分散风险和多样化投资方面有比较明显的优势，投资者希望通过私募股权投资获得长期的收益的提升。

那么与短期股票投资相比，长期私募股权投资的优势表现在什么地方呢？

私募股权基金的业绩表现是考察和评估基金最重要的指标，在国际市场上基金业绩对标体系（Benchmark）是进行业绩比较的重要依据，其中包括康桥汇世Cambridge Associate。根据Cambridge Associates的数据显示，全球私募股权基金指数的十年期和二十年期的平均回报达到了12%和15%，而对比同期全球的主要股票指数回报来看，只有6%和7%，前者的回报几乎是后者的两倍之多。

除了回报率，研究还发现投资组合中的私募股权在经济危机后价值下滑幅度也比较小，仅为公开市场股票投资下滑幅度的60%，这表示在极端投资环境当中私募股权基金所遭遇的价值损失更小，受到的冲击相对来讲也比较小。近几年，国内通过“全民PE热”后，股权投资的散户化趋势更加明显，但是任何行业都会经历从野蛮增长—行业整合—集中化的过程，私募股权投资也不例外。

下面我们看一下中国私募基金的规模，截至2018年6月底，中国私募基金规模为12.6万亿人民币，其中私募股权基金是7.2万亿，证券投资基金是2.54万亿，创业投资基金是0.75万亿，已登记的私募基金管理人有规模的一共23703家。

随着资管新规的颁布以及一级市场资金募集难度的增加，私募股权基金的头部效应越来越显著，也就是说资源正不断向头部的基金集中，比如说红衫、IDG等著名机构，基金管理人的两极分化会更加凸显。

私募股权投资是一个周期性很强的行业，而周期永远不会停止。尽管目前行业整体处于调整时期，但是看来这正是投资的一个比较好的时机，因为有以下几个原因：

首先，中国的私募股权投资从无到有，经过了30多年的发展，已经成为中国资本市场上的重要组成部分，它们在积极地推动价值发现和价值投资，并且对于投资者而言，投资于一级市场，价值投资的回报更明显。其次，从未来看，私募股权基金的主要投资领域与国内未来的转型方向是相契合的，关注点都在创新、科技领域。

对于大多数高净值人群和投资者而言，大家都想寻找价值投资的洼地，那么在选择私募股权基金的时候需要关注哪些风险点将是我们接下来要讨论的内容,这里我主要讲四点风险：

第一， 巴菲特曾说过，“保本是选择投资项目的首要因素”。投资者在选择基金时除了要看历史回报和业绩以外，还要关注风险，关注基金的回撤和净值波动率的变化，根据数据的显示，高风险的私募股权投资的波动率通常为股票的 2-3倍。投资者不仅要充分了解基金的短、中、长期投资业绩，还要去分析和把握基金的投资风格，我们前面讲过了现在私募股权投资出现了头部效应，即使现在行业整体处在一个调整的时期但是头部的基金管理人的资金募集仍然比较顺利，他们的投资方向是投资者所需要关注的一个方面。

第二， 在私募股权基金的投资过程当中，在对投资项目估值这一环节往往会出现风险，这对投资者而言是非常不利的，因为投资者最后在被投资企业中所占的股权比例直接取决于项目的估值水平，过高的估值会导致投资收益率的下降。

这是为什么呢？之前我的一个学生问过我一个问题，估值过高会对收益率产生什么影响？我就拿一个项目的估值来说明，假设我们现在对项目Z进行估值，目前的估值是1亿，未来的投资回报率如果达到30%，那么收益就是3000万人民币，如果我们对这个项目进行股权投资5000万，那么股权占比就是50%，最后所对应的收益是1500万，现在如果我们考虑估值从1亿增加到1.5亿，投资回报不变的情况下，仍然是3000万的收益，股权投资的5000万这时只占三分之一的股权，所对应的收益就缩水成了1000万。从1500万到1000万这是收益率的下降。

所以由于私募股权的投资成本比较高、流动性比较差、再加上未来现金流不确定的情况，项目估值会直接影响投资者所获得的回报率，所以投资者要格外注意估值的风险。

第三， 我们来说一下委托代理风险。在私募股权投资基金中，一般有两层委托代理关系，第一层主要是投资基金的管理人（GP）和出资人（LP）之间的委托代理，第二层是私募股权投资基金与企业之间的委托代理。

通常来讲，LP把钱交给GP管理，GP再把资金拿去投资项目获得利润。由于目前对私募股权投资基金的信息披露要求比较低，不排除存在着基金经理违背道德和信任，暗箱操作等损害投资者权益的行为。

另外，由于投融资双方的信息不对称，被投资企业和投资人之间的利益会存在不一致的情况，因此出现了“道德风险”问题，为了避免投资者遭受进一步的损失，代理问题可以一定程度上通过在投融资合约当中细化双方的权利和义务进行防范。

第四， 最后我们说一下股权投资的退出风险。在发达国家市场，资本市场的多样性使得私募股权投资在融资和退出环节有很大的选择。而在国内目前股权投资基金大部分集中在初创和上市前公司，很多的私募股权投资选择的退出方式几乎都是IPO, 但是事实情况是，主板上市难度很大，对于企业经营和业绩要求很高，创业板又存在着“僧多粥少”，满足不了这么多的上市需求，加上相关的监管和市场的功能定位不够清晰，使得退出风险也上升了不少。

上面所说的就是投资私募股权基金所面临的主要风险。目前，很多投资者开始了资产的多元化配置，对于子女教育、生活品质、退休规划以及财富传承有了很多的想法，可投资的资产所覆盖的范围远远超过以前，复杂度也逐日提升，纳入了海外权益类资产、风险投资、私募股权投资等元素，但是在投前、投中以及投后大家要做好风险识别和风险控制的功课。