试听180秒【第19讲】科创板——中国式注册制的试验田

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本期提要

1.解读科创板的制度设计和交易机制

2.哪些细分行业有望成为科创板的沃土？

本期内容

第四部分我们来聊聊科创板。从5G到物联网，实际上整个科技行业的脉络还是比较清晰的，而且都会遵循从技术创新到应用创新这样一个规律。

现在我们对科创板的定义是科技引领未来，本土创新大有作为，其实对整个科创板的解读还是非常正面的。我们当时对科创板征求意见稿的点评是：科创板一小步，中国资本市场一大步。我觉得不管是对A股还是对我们这个行业，科创板的影响都是非常深远的。

下面这张图再现了整个科创板体系的一个建立过程。应该说速度非常快，从2018年年底提出到最新的细则出来，大概用了一个季度的时间，我们看到整个框架已经非常清楚了。应该说科创板是今年资本市场最重要的一个大事。

按照目前的进展，我觉得在2019年6月我们应该会看到第一批科创企业的亮相，正常申报的话，3月应该就有预披露。我觉得整个政策对科创板的定位是非常高的：坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新的龙头企业。

这跟我在之前课程中讲的所有东西是完全契合的，就是我们要把它对应到科技或者硬创新这样的一个点上。另外科创板可能会涉及的一些具体行业，在第一版的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中已经谈到了，比如新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料、节能环保、生物医药，我认为和硬创新的定位也是一脉相承的。

科创板——中国式注册制的试验田

在这里面可能还有几个关键点。第一个是试点注册制。我不知道大家会怎么理解“注册制”三个字，其实从大的方向上来讲，科创板成熟以后，我们可能很快会看到存量的像创业板、中小板也会跟上这样的规则。

我认为科创板本身就意味着注册制的开始，我们可以清晰的看到这件事已经来临了。当然现在所有的审核以及大部分的前期工作都放在了交易所，这有点像香港联交所的做法，证监会主要负责批文的发放、核准。

第二个关键点非常重要，是市场导向。

什么叫市场导向？这里面有非常重要的概念，比如定价机制。一个新股到底应该发多少倍，定多少估值，应该是市场询出来的，这也是全世界通用的规则。尤其对于科技类型的企业，这是最重要的。每个人对企业的判断都是不同的，如果只用一个统一的方法而不考虑行业背景，结果往往会比较悲催。

所以在这个过程中，我觉得市场化的导向对这个行业是非常重要的，尤其是定价机制的放开。当然这也会面临另外一个问题，就是怎么才能建立起我们自己的科技公司的估值体系。

举一个很细分的例子，比如我们今天聊的物联网，中国有物联网类的公司，香港、美国、欧洲也有，但它们的估值体系是完全不同的。过去我们A股是自成体系，但未来我们会看到，如果说科创板这样一个注册制的起点开启，大量的标的进来以后，市场会去询价，有人买的定价可能就会越来越高，没有人买的可能就完全没有交易，上市也没用，根据非常严格的退市制度，过两年可能就退市了。这个时候我们怎么样从财务和行业的角度去定义一个企业的价值，或者说定义它的估值，就会成为一个非常具有技术性的工作。

为什么这次要把普通投资者的门槛设为50万元？我觉得新估值体系的形成过程一定会剧烈波动，最后才会形成一个比较平稳的估值体系。

当然我认为在我们这个行业，应该是全球化的可比估值，因为你的竞争对手大部分是在不同市场上市的行业龙头，不可能只跟自己比，认为自己在A股物联网里面是比较领先的，但实际上从全球来看可能并非如此。

以云计算行业为例，它有非常成熟的商业模式，在纳斯达克有非常成熟的估值模式，这种资产的价值应该是可比的。当然我觉得由于外汇体系和市场体系的不同肯定会有所区别，但起码我们可以探索，是不是可以建立这样一个体系。所以定价体系的市场化导向非常重要，这样一来定价体系一定会回归到市场规律本身，人为炒作的因素会大幅减少。

当然这里面值得探讨的是，对存量的公司到底会产生什么样的影响？我觉得就两个字——分化。

科创板放开定价后，好的公司由于自身的稀缺性可能会有一个更高的估值空间。而过去比较偏壳类的公司或者说资本运作比较多的这种概念性的公司，我觉得它们的黄金时代可能过去了，壳价值的湮灭是一定会发生的。我觉得未来可能会像香港一样，壳的价值大打折扣。

所以远期看，对于存量的这些板块，刚刚提到的六个领域会继续加剧行业的分化。这个时候，其实研究的有效性就会很高。可能今天大家觉得坐在这里很认真的听行业、公司的分析很枯燥，还不如有的人四处打听小道消息。但是以后可能就不是这样了，你会发现只要你认认真真做研究，找到一个真的很不错的公司并且老老实实持有，你就有可能尝到它的超额价值或者说超额收益，只是时间的问题

另外还有保荐机构的责任强化，比如券商跟投机制。其实我觉得这还是为了增加这种博弈，因为券商不可能为了保荐费去把定价定得非常高，如果实行跟投机制的话，券商的自营部门和投行部门之间会有一个博弈。我觉得还是希望给投资者留点空间，而不是一下子把价格发得非常高，使投资者根本无法参与。

最后一个要点是投资者适当性要求。从2019年3月1日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》我们可以看到，所有的基金都可以参与科创板。我觉得一开始它可能还是希望能够维护这个板块的交易活跃度。但是总体来讲，我觉得一些大的机制应该还是跟海外对标的这些板块是比较像的。

大家可以看一下科创板在多层次资本市场中的定位，我们当时把科创板划到了第三层。应该说，最差的情况创业板也就在这个位置，做得好可能就是中国的纳斯达克。

所以其实我们会看到，科创板在资本市场中的地位还是非常高的。我觉得从目前来看，不管是标的企业的质量，也就是第一批IPO企业的质量，还是未来交易规则的设定、参与者的设定，都要好得多。要有好企业才可能有后面的所有东西。而且之前都说科创板有不盈利性的要求，但是我认为第一批企业可能还不太会。

大家可以看当年创业板的第一批企业，其实大部分质量还是不错的，起码有一半以上最终还是成长起来了。所以现在来看，亮相科创板的更有可能是一些业绩比较扎实，同时估值没有那么夸张的小而美的公司，而不是大家想的那些 “巨无霸”。我觉得在第一批企业的质量把控上应该还是会有一个比较高的确定性。

我们再来看海外高科技市场的情况。例如美国的纳斯达克全球精选市场，我觉得科创板应该可以对标这个市场，纳斯达克全球精选市场基本上能够代表中小型企业的成长。

从与海外市场制度的对比来看，纳斯达克市场实行分层上市制度，而且纳斯达克全球精选市场的4套上市标准中有财务指标类的和非财务指标类的，我觉得跟科创板要求中的很多东西还是很像的。

伦交所实行终身保荐人制度、盈利记录、锁定期等，实际上加大了对保荐人部分的追责，我觉得我们也借鉴了一些。港交所也有终身保荐人上市制度。所以总体来讲，我觉得我们的科创板加大了券商或者说中介机构的责任，其他方面，比如交易制度、监管制度、退市制度，基本上没有做太多的调整。

比如纳斯达克的退市制度非常严格，而科创板也搭配了史无前例的最严格的退市制度。从目前这样的角度来讲，还是要加大企业的信用成本，更多的保护投资者，或者说希望能够吸引更多的优质企业到这个板块来。我们的制度跟全球做得比较好的比如香港联交所、纳斯达克等，其实是有一定的可比性的，大部分好的制度都保留了，科创板的制度设计还是非常清晰的。

总结一下，科创板的特点，首先是实行注册制，第二接受同股不同权，第三相较于主板更有弹性，第四信披和监管机制更加严格，最后对投资者的保护程度更高。

科创板未来发展的方向，其实一开始我们已经提到了，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药、互联网和大数据、云计算，大概是这么7个方向。科创板的上市标准一共有6套，分别从市值、盈利和收入、利润和其他指标做出了要求。审核时间为6个月之内，这个效率应该说非常高了，不存在当年IPO一排队就排好多年的情况。

实际上对比美国、日本和香港的IPO数量和退市数量，我们会发现退市的比例还是相当高的。大家可以看一下这张图，有一定的借鉴意义。所以以后加强强制退市，我觉得也是非常重要的。

再来看交易机制。2019年3月1日公布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》中已经没有T+0的交易制度了。当然未来可能会有一些衍生品，就是增加市场化交易的博弈机制，比如是不是可以做空。《管理办法》还提到了减持制度，把技术人员的锁定期也剔除了，这一点其实挺重要的，要求技术类人员像高管一样有5年或者3年的锁定期，其实是一个比较困惑的问题，解除技术人员的锁定期其实是加强了对技术类人才或者研发类人才的保护。

最后我们来看科创板的影响，这也是我们策略的观点。

第一，科创板在注册制方面可能比存量的板块更有优势，因为它的核心是市场化。

第二，相对于新三板、创业板，它肯定会有一个存量的影响，比如说现在创业板的再融资功能相对各种限制比较多，而在新的科创板里面，融资规则的灵活性目前来看可能要更大一些。

第三，科创板的出现可能意味着壳资源、借壳上市时代的结束，也这是我们刚刚讲的分化的问题。

第四，因为这个更灵活的市场，真正拥有盈利能力和成长能力的科技型企业的价值能够凸显出来。

我认为实际上这对存量的主板上市的龙头类企业或者说科技类型的企业一定有一个推动作用。我们也对比过美国的估值体系，比如在云计算领域，估值体系对亚马逊这样公司是非常宽容的，在我们看来也是非常疯狂的。

AWS（亚马逊云计算服务）在最早的时候大概给过10倍的PS（市销率），也就是估值是收入的10倍，一千亿的收入给了一万亿的估值，是这样一个水平。所以其实我觉得在这个方面需要有一个更加完善的体系。

最后，科创板可能会给硬科技类、核心技术类的企业带来更多的机会，国有企业的科技转化也是未来的重点，就是一些好的核心技术可能会有更好的资本市场环境。

以上就是本期课程的全部内容，我是武超则，谢谢大家!