试听90秒5.4 商誉暴雷：改变并购交易模式与估值策略

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本期原文 

2019年春节前夕，A股市场数十家上市公司发布巨亏预告，其中，十几家公司亏损达到数十亿元，甚至超过了公司市值。背后的原因都是因为商誉的计提减值。这一前所未有的现象引起了股票市场的震惊，引发人们反思。

我们先来了解一下，什么是商誉，以及什么是商誉的计提减值。

商誉，一般发生在企业并购中。当一家企业要收购另外一家企业，如果收购价格超过被收购企业的净资产值，中间的差额就是商誉。

举个例子，A企业收购B企业， B 企业净资产价值为2亿元，但是，A花了5亿元买了B企业的全部股权，那么中间3亿元的差额就是商誉，按照会计准则，在A企业的资产端，这个差额要计入商誉资产科目，可以理解为无形资产。

什么是商誉计提减值呢？如果被收购的 B 企业经营业绩不好，按照会计的稳健准则，商誉资产需要一次性计提坏账，也就是在A企业的损益表中要减去这3亿元。

例如 A 企业今年原本盈利1亿元，商誉减值3亿元，那就会造成 A 企业今年亏损2亿元。

为什么商誉减值会导致巨亏呢？2015年前后，为了提振股票市场，解决上市公司质量问题，政府和监管机构出台政策，鼓励上市公司开展市值管理和并购，股票市场处于牛市状态。

很多上市公司花数十亿元并购非上市公司，特别是新兴行业、高成长阶段的轻资产公司，积累了数十亿元的商誉。例如，万达影院积累的商誉资产有52亿元，华谊兄弟积累的商誉资产有36亿元。

不少被并购企业后来的经营业绩不佳，需要一次性计提坏账。同时，这几年A股市场低迷，很多上市公司的市值跌落到几十亿元。所以，就形成了数十家上市公司亏损数十亿元、甚至超过公司市值的情况。

商誉风险问题，直接原因是高价并购以及并购失败率高。

我们先来看看，为什么会出现高价并购？主要有2个原因：

第一个原因，是企业价值定义和理想化假设的贴现估值模型。

现代金融对企业价值的定义是，未来预期能够产生的自由现金流的贴现值，具体估值模型包括自由现金流贴现模型和可比公司估值模型，可比公司估值模型也可以转换为未来预期自由现金流贴现模型。

采用这些模型对企业估值时，通常假设企业持续增长和永续经营。因此，估值通常会超过企业的净资产值，特别是轻资产企业。

但是，大部分企业很难做到持续增长和永续经营，所以商誉资产风险大。例如，影视公司不能保证每年都能拍出叫好叫座的高票房影视作品，游戏公司不能保证每年都能开发出高利润的游戏。

因此，贴现模型形成了商誉固有风险。对企业未来收益增长的预测越乐观，估值就越高，商誉也就越大，风险也随之增加。

第2个原因，是投资者乐观预期企业未来收益和贴现估值，导致股票市场市值倍数高，提高了并购估值的基准。

每当出现技术革命，会涌现一批新兴高成长企业。例如，互联网、新零售、人工智能、大数据、云计算等技术创新全面突破，加上新模式，新企业大量涌现。投资者往往乐观预期这些新兴企业的持续成长能力。

如果加上其他政策的推动，例如，宏观基本面好，资金面宽松，监管政策放松，会形成牛市。造成很多上市公司普遍高市值倍数。

例如，重庆啤酒作为一家区域性啤酒公司，啤酒业务按照行业平均25倍市盈率估值，市值只有40亿元左右。但由于还有一项被投资者乐观其成的乙肝疫苗在研项目，市值一度达到286亿元，超过青岛啤酒，市盈率超过100多倍。

我们再来看看，为什么并购成功率比较低、不容易实现预期的收益？主要是三方面：

第一个原因是，被并购企业本身固有的经营风险。

即使不发生并购，被并购企业持续经营和未来预期收益增长本身就有风险，特别是新兴企业。

第二个原因是，并购方对被并购企业的控制风险

并购之后，新控股股东如果声望、实力、资源能力不足，对被并购企业资源能力的控制能力和使用效果往往会大打折扣。

例如，原管理层不配合、消极应付，或者动力、责任感衰减，甚至离职另立山头，导致客户等关键资源能力流失。

第三个原因是，被并购公司实际控制人舞弊作假和隐瞒重大隐患的风险

例如，提供虚假订单，隐瞒重大负面、风险信息。包括隐性担保、或有负债等风险。即使有尽职调查，一时也难以发现。

那么该如何应对呢？

要想降低商誉风险，就要避免高价并购和提高并购成功率。具体做法有很多，我从商业模式角度主要讲2点：

第一个应对方法是，改变企业控制理念，不控股收购，这样就不用贴现拟并购企业的未来收益。

并购通常是为了获得被并购企业业绩和资源能力的控制权。但控制一家企业的资源能力有多种方法，不一定要通过资本控股收购来实现。可以采取其他方式：

一是通过订单控制。

例如，利丰给合作工厂提供30-70%的订单，苹果买断GATA的蓝宝石屏幕的供应。

二是采用“资源能力赋能+收益分成”的模式。

例如，小米为他的智能硬件生态链企业提供客群、品牌、供应链管理、产品设计、投资等方面的资源能力，给创业企业赋能，不收购，更不控股，与创业企业收益分成。

三是通过与拟并购特定经营环节合资成立公司，而不是收购整个企业。

例如，合资成立销售公司、合资工厂、合资经营管理公司。

四是与经营团队合资，租用原企业法人的资产，包括专利、品牌。

五是只收购目标企业的资产。

六是托管被并购企业，对增量收益进行分成。

第二个应对方法是，调整收购估值的贴现策略和支付方式，保持灵活性。

一是，只收购低风险的成熟业务，不涉及高风险业务。

例如，之前提到的重庆啤酒，市值高达286亿元，其中高风险的在研乙肝疫苗项目的市值是246亿元。

嘉士伯按市值收购了重庆国资委持有的重庆啤酒12.25%的股权。乙肝疫苗临床检验不成功，股价暴跌，嘉士伯浮亏6.98亿元。

其实，嘉士伯可以只收购啤酒业务，不收购高风险的在研乙肝疫苗业务。

二是，对于未来预期收益风险高的企业，可以分段贴现。例如，以2-3年预期收益贴现为一个时段，每段重新估值，避免一次性贴现的不确定。

三是，如果被并购企业估值高，下不来，可以先认可该高估值，但给自己设置看跌期权。

之前提到的重庆啤酒，嘉士伯可以在高市值条件下，增加一个看跌期权。约定如果乙肝疫苗不成功，就不支付乙肝疫苗的未来乐观预期收益贴现值。

以上就是今天的全部内容，主要给你解读了上市公司商誉暴雷现象的成因，从商业模式思维角度，介绍了避免商誉资产风险的几个方法，再给你总结一下：

造成商誉高风险的核心原因是，高价并购以及被并购企业很难实现预期收益，根本的解决办法就是要避免高价并购，提高并购成功率。

从商业模式交易思维角度，避免高价并购具体做法主要是2点：

一是，改变企业控制理念，不控股收购，这样就不用贴现拟并购企业的未来收益。

二是，调整收购估值的贴现策略和支付方式，保持灵活性。

最后，我给你留一个思考题：

你认为还有什么方法可以降低商誉资产的风险？

欢迎你把答案写在评论区和我交流

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