试听90秒4-15【央行与通胀】中国的货币政策发生了怎样的决定性转向？

本期文稿：

上一节课我们讲到全球货币政策开始回归正常，大规模的量化宽松政策已经结束，那么这一节课我们就来谈一谈中国货币政策的基本走向。

很多人认为中国的货币政策也在2017年出现了决定性的转向。那么这种看法是不是可信呢？我认为，这个判断基本是正确的。而且这个判断是非常重要的，它将会影响到我们如何判定中国经济未来的走向，特别是我们做企业做投资，对未来较长期货币政策的走向需要有一个明确的判断。

从2009年开始，中国为应对全球金融海啸造成的负面外部冲击，我国其实也实施了比较宽松，甚至非常宽松的货币信贷政策。有四个指标，我们可以看出，过去十年中国货币信贷政策的宽松程度是相当惊人的。

第一个指标是广义货币供应量M2的增长。2009年以来，我国广义货币供应量一直保持两位数的环比增长速度，最高的一年增长速度达到27.7%，到2017年才开始降到个位数。27.7%的广义货币增长率，在人类历史上都是非常少见的。

第二个指标是社会融资总量。社会融资总量包括银行贷款、委托贷款、信托贷款、IPO融资、证券公司的直投等等所有社会融资形式。过去这些年，我国的社会融资总量增长幅度非常惊人。从2009年开始，每年的社会融资总量净增加额都不低于15万亿，多的时候达到18万亿到20万亿。

第三个指标是影子银行业务，它的规模迅速增长。所谓影子银行，就是指银行体系之外的各种社会融资渠道，包括P2P、券商直投、信托、委托等等。在过去这些年，以资管计划、委托贷款为代表的影子银行业务增长极其迅猛。据不完全统计，在2017年底，商业银行理财产品规模已经超过数十万亿，至少是30万亿以上，影子银行的总规模超过60万亿。

第四个指标是企业的负债率，或者叫杠杆率。这些年，很多企业，特别是国有企业和房地产公司以及地方政府，真正称得上是债台高筑。它们之所以能够高负债、高杠杆经营，源头当然是货币信贷政策的宽松。很多国有企业和房地产公司负债率高得惊人。比如说，宝钢集团和武钢集团合并之后的宝武集团，据说它的负债已经接近8000亿元。按照媒体报道，海航集团的负债也超过7000亿元。很多房地产公司，如恒大、万达等等，都是依靠极高的负债进行快速的资产扩张，这些房地产公司的负债动辄就超过5000亿元，甚至接近万亿。

所以从前面的这四大指标不难看出，在过去十年里，我国的货币信贷政策总体是非常宽松的。当然，对于抵御全球金融危机的外部冲击，稳定国内经济来说，这种宽松的信贷政策确实有正面作用。但是任何事物都有其两面性，如此宽松的货币信贷政策，也给国家经济带来了非常大的麻烦和风险。

第一是资产价格泡沫。前面讲过，货币洪水泛滥一定会造成资产价格的泡沫，要么是股市泡沫，要么是房地产泡沫，要么是二者皆有。我国在2015年发生的股灾就是这样，当时被吹到5000多点的股市轰然倒下，股市泡沫破灭，很多股票质押的贷款被强制平仓，很多散户股民损失极其惨重，实体经济也因此受到收到很大的冲击。直到现在，中国股票市场依然萎靡不振。除了股票以外，我国还有另外一个巨大的泡沫——房地产的泡沫，至今依然处在高位。有些朋友可能会问，为什么有些地方的房地产泡沫还在继续上涨呢？这是因为各级政府都在采取办法，试图把房价稳定在高位，甚至某些地方政府还希望房价继续上涨。这种资产价格的泡沫，确实是我国经济面临的最大的潜在的危险。

第二大麻烦就是企业和地方政府的高杠杆、高负债。企业经营遭遇困难的时候，高杠杆、高负债就会成为压倒企业的最后一根稻草。很多地方政府的债务根本无力偿还，有些地方政府的债务已经超过了地方可支配收入十倍，甚至十几倍。企业的高杆杠、高负债和地方政府的高负债究竟如何化解，也是我们现在面临的最重要的，也最麻烦的金融风险之一。

第三大问题就是货币金融过度宽松，催生各种金融乱象。在2017年全国金融工作会议上，治理金融乱象成为会议强调的重点。这些金融乱象以各种影子银行为代表，包括各种P2P平台。最近这几年，特别是2018年，开始出现很多的P2P平台破产，跑路。这些P2P平台有很多都涉及到了非法集资，非法经营。

第四个，货币信贷的过度宽松，造成经济整体上的脱实向虚。金融危机让实体经济受到重创，投资实业的回报率不及房地产行业和金融业，于是，宽松的货币信贷政策所放出的大量货币信贷主要是进入了房地产行业和金融领域，结果造成房地产和股票价格大幅拉升，吸引了很多本来是从事实体经济和制造业的企业和企业家，纷纷转向炒作房地产，炒作金融。我们从上市公司的利润率来看，金融和房地产仍然是最赚钱的两大板块。A股市场3000多家上市公司，银行板块的利润就占60%，房地产板块又占了百分之十几，真正从事实业的、从事制造业的企业，他们的利润是非常微薄的。

所以说，从以上这四大危害我们可以看到，这是我们中国经济当前面临的最大麻烦，这也决定了这样的货币信贷政策是不可持续的。所以，2017年全国金融工作会议明确了金融工作的基本任务是要回归本源，金融必须要服务实体经济，同时确定了防风险、去杠杆、治乱象、严监管的基本金融方针。我们可以看到，这一基本方针在过去一年多的时间里，开始得到严格的贯彻实施，影子银行的融资额度的大幅削减，企业和地方政府杠杆率也有不同程度地下降，M2和社会融资的增速大幅放缓，甚至出现负增长。

所以从这些迹象来看，我们可以说，2017年开始，我国整体的货币金融环境确实出现了一个重大的转向：从宽松，甚至是非常宽松，转向了稳健，甚至是稳健趋紧的一个环境。

当然，在2018年，央行连续三次降准，有人开始解读为央妈又开始放水，是大水漫灌政策的回归，甚至是新一轮量化宽松政策的前奏。我认为这个解读是不太准确的。过去这么多年的经验证明，大水漫灌的效果很不理想，甚至是适得其反。去年的金融工作会议也重新定调防风险、去杠杆、治乱象、严监管。所以我认为，今年的三次降准，应该看做是稳健政策大背景下进行的局部微调，不能算是大水漫灌。

所以，对于绝大多数投资者和企业来讲，不能再指望央妈的货币宽松，不能再指望依靠大水漫灌来度过债务危机。我期望，广大投资者和企业家们需要从根本上调整战略方向，从过度依赖负债扩张，转向依靠自有资金稳健经营。

本节目由喜马拉雅FM和财新视听联合出品。