4-6【央行与通胀】“谨小慎微”的利率调整如何对市场产生影响?
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本期文稿:


我们之前已经讲了“央妈”货币政策工具箱里面的几大法宝,其中有存款准备金和公开市场操作。今天我跟大家再谈一谈“央妈”货币政策工具箱里的一个法宝:利率调整。


很多人认为央行的利率调整似乎是央行会经常使用的、主要的货币政策工具,但实际上在当今世界,央行的利率调整也是非常慎重、非常微妙的。通常来讲,全世界中央银行的利率调整可以分为两类。


第一类是以美联储为代表的完全间接的利率调整。什么叫间接的利率调整呢?也就是只调整商业银行同业拆借市场的基准利率。以美联储为例,它所调整是联邦基金利率,英文词叫Federal Fund Rate。联邦基金利率也就是美国商业银行之间相互拆借资金的一个利率。美联储并不调节商业银行对个人、家庭或企业的贷款利率和存款利率,因为美国利率已经完全市场化。欧央行和日本央行也一样,这些国家都实现了利率市场化。在一个利率市场化的国家,中央银行所能够调节的主要就是商业银行同业拆借之间的利率水平。


另一类就是直接的利率调整。也就是说中央银行不仅可以调节同业拆借市场的商业银行相互拆借资金的利率,它还可以规定或调整商业银行对客户的贷款基准利率和吸收存款的基准利率。这种利率调整方式是利率还没有完全实现市场化的国家通常所采用的办法。比如我国的利率市场化改革在这些年取得了巨大的进展,但是还没有达到完全的市场化,因此当下中国人民银行有时还会采取直接的利率调整方式。


那么,中国人民银行怎么调整利率呢?


第一,中国人民银行可以针对金融机构的不同类型来规定不同的利率水平。比如它既可以规定工、农、中、建、交还有其他几家国有大型商业银行,比如中信、光大等等这些银行的利率水平,它也可以直接规定城市商业银行、农村商业银行和政策性银行的基准利率水平。


第二,中国人民银行可以针对不同的贷款和存款类型来规定和调节不同的利率水平。我们都知道存款本来就各种各样的类型,有活期存款、定期存款,定期存款又有着不同的期限,有一年、两年、三年和长期等等。那么中国人民银行通常会对不同种类、不同期限的存款,规定不同的存款利率。对于不同种类的贷款,中国人民银行也可以规定不同的利率,比如说对按揭贷款、对支持三农的贷款和对中小微企业的贷款,它可以规定不同的或者具有差别的利率水平。


除了规定基准利率水平以外呢,中国人民银行还可以规定各个商业银行在执行利率政策时,在基准利率基础上的浮动幅度。比如央行规定商业银行的贷款利率是6%,上浮和下浮的幅度都不能超过20%,那么商业银行在执行的过程中,可以根据客户的不同风险状况和经营情况,选择上浮或下浮,但是上下浮动的幅度都不能超过中国人民银行规定。当然对于不同的贷款,央行也可以规定不同的浮动幅度。所以从这个意义上来讲,中国人民银行对商业银行利率的管理,其实是相当复杂的。它针对不同的机构、不同的产品、不同的行业,甚至不同的地区,它都可以实行差别化的利率政策。所以我们可以讲,中国利率市场化还没有完全实现,中国人民银行对商业银行的存款利率和贷款利率还是有着很大的管理和调节的权力。


那么,央行调节利率会对金融市场和整体经济会产生什么样的影响呢?


首先我们看直接的利率调整的影响。中国人民银行如果调整基准利率、调整商业银行的存贷款利率,它的影响是比较直接的。因为它直接规定了商业银行吸收存款和发放贷款的利率水平,规定了利率上下浮动的空间,商业银行必须要执行中国人民银行所规定的利率水平和浮动的幅度。比如说最近对房地产市场调控,为抑制房地产市场过热,中国人民银行可以专门上调按揭贷款的利率,同时规定不准下浮,只能上浮,而且可以加大上浮的幅度。所以直接的利率调整,对市场和信贷投放的影响是非常明显的。当然,这并不是说直接的利率调整的效果要比调整存款准备金率的效果要好,两者效果的对比需要细致的分析,有时候直接的利率调整的效果可能是比存款准备金率的调整的效果要好。


那么间接利率调整的效果怎么样呢?这个问题不太容易回答。比如说前面提到美联储退出量化宽松之后,它每次调整基准利率0.25个百分点,那么它对美国的经济和金融市场究竟有什么样的影响呢?有时可能没有影响。为什么呢?因为商业银行同业拆借市场中有很多的商业银行和金融机构参加,美联储只是众多交易方中的一员。比如在美联储下调联邦基准利率的情况下,这些商业银行和金融机构的流动性比较充裕的话,它们就可以不从美联储借钱,那这样美联储下调联邦基金利率对同业拆借市场的流动性就不会有什么影响。所以这就是货币政策的一种困境,也就是说央行的货币政策有时不一定会产生它所期望的效果。


比如2008年金融海啸之后,美国搞量化宽松就出现过这样的情况:美联储屡次下调利率都不管用,最后甚至把利率是下调到零也不行,商业银行也没有意愿去扩张信贷。欧洲中央银行也面临过类似的困境,甚至更严重,特别是在欧债危机以后。2010年欧央行开始实施量化宽松的货币政策,利率很低,利率很低也不起作用,后来变成零利率,零利率也不起作用,后来干脆实现负利率,实施负利率以后,商业银行在一段时间里仍然没有意愿,对经济体系扩大信贷无动于衷,信贷增长的速度是仍然是负的。所以当时的欧洲和美国就有些经济学者建议,中央银行应该直接下令,要求商业银行向哪些行业、企业提供贷款,否则就要接受惩罚这当然就是一种非常直接的甚至非常粗暴的调控和干预了。


现在美联储在开始上调利率也是一种间接地调控。那么这种上调利率有时并不直接影响商业银行同业拆借的流动性和信贷的增长,它有时主要影响的是人们对金融市场的一种心理预期,因为大家认为美联储在紧缩货币政策。但是美联储上调利率之后,商业银行也可以不向美联储拆借资金,它可以到别的金融机构拆借,而且拆借到的利率可能比美联储确定的利率还要低。所以美联储即使上调拆借利率,它可能对整个同业拆借市场的拆借行为不会产生什么重大影响,甚至没有影响。所以说,央行的货币政策并非是万能的,特别是间接调控的货币政策。


美联储和欧央行搞量化宽松的历史经验也告诉我们,利率下调不一定奏效,因为我们需要等待经济内在的复苏,等待经济体系基本面发生变化。所以利率的调整如何影响到金融市场和整个经济的增长,并非是我们想象的那么直接、简单,尤其是间接的利率调控的效果有时真的很难说,它取决于商业银行和公众对央行的货币政策和利率政策调整的反应。


所以每当谈到央行货币政策的时候,我总会想起一句话,叫“魔鬼隐藏在细节之中”。利率调整也好,公开市场操作也好,存款准备金调整也好,都存在着“魔鬼隐藏在细节之中”这样非常微妙的问题。所以最后可以用一句话总结就是:没有央行是万万不能的,但央行绝对不是万能的。 


本节目由喜马拉雅FM与财新视听联合出品。

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