试听180秒第46讲【模块六】基金净值是怎么估出来的？

基金净值是怎么估出来的？

一

大家好，我是好买财富的老乐，欢迎大家回来。今天我们来讲基金净值是怎么估出来的？基金估值的逻辑其实很容易理解的，就是拿基金资产的总价值除以总份额即可得到每单位基金的净值。以股票基金为例，假定基金只买了股票，用每只股票当天的收盘价分别乘以持股数量就能得到全部股票的总市值，由于股票基金不能满仓，还会留有一部分现金，这样再加上这部分现金的价值，就能得出基金的总价值了。接着再用总价值除以总份额，计算出的结果就应该是当天的基金净值。

不难看出，基金估值包含有三个关键要素：1、基金总份额2、持有证券的数量3、持有证券的价值，这个价值指的是公允价值。

前两个要素——总份额和持有证券的数量，是比较明确的，只需在每个交易日结束后查下数据就可以知道了。但后一个要素——有价证券的公允价值，有时就会比较复杂了。比方说，一只股票如果停牌了，该怎么给它估值呢？还有，如果持有的股票在限售期内，这时若按每日的股票收盘价来估值好像就不太不合理，因为你还不能变现。再比如，债券基金和货币基金都买的是债券，为什么债券基金的净值有涨跌，而货币基金每天都能稳定赚钱呢？这其实是由于采用了不同的估值方法来所造成的。那么，今天我们就来一一解答下这些问题。

二

刚才我们说，估值有三要素：总份额、持有证券数量和公允价值。其中，核心就是确定每个有价证券的公允价值。所谓公允价值是一个会计上的概念，可以理解为是一种公平合理的市场价格。基于此，在确定公允价值时会有两种情况。

第一种是存在活跃市场时，应以活跃市场上未经调整的报价作为公允价值。比如，以股票当天的收盘价格，作为该股票的公允价值。

第二种，如果不存在活跃市场，就应当采取估值技术进行调整，确定其公允价值。比如，当股票停牌，限售或者是非标债权等等，大都需要采取这种方法来估值。这是我们的重点内容。因为由于估值方法选择的不同，基金净值可能会存在高估或低估。

三

我们先来看一个案例。2015年股灾中，有许多公司选择了停牌，但在停牌期间市场整体已有很大跌幅。于是，许多基金公司发布出公告，称将按照指数收益法来估值停牌的重仓股。其具体做法大致分为两个步骤：

第一步：在估值日，以公开发布的相应行业指数的日收益率作为该股票的收益率。但由于目前市场上行业划分标准不统一，于是基金业协会特意编制了43个行业指数，这43个行业指数又称中基协基金行业股票估值指数，作为参考标准。

然后第二步：根据行业指数的收益率，计算该股票当日的公允价值。

这种做法在操作上比较简单，有利于剔除系统风险对个股的影响。但缺点也很明显，由于每个公司情况千差万别，公司本身特有的风险在这种估值方法下可能无法反映出来。

举个例子，比如威创股份在15年6月12日高位停牌，停牌时股价为31块8毛。9月8日复牌后，股价连续7个一字跌停，累计下跌61%，而和它对应的行业指数相比同期仅下跌了50%。由此可见，用行业指数的涨跌幅来估算停牌股，还是会存在一定误差的。不过，估值更像是一门艺术，肯定是无法做到100%精准的，10%的误差我个人认为还是可以接受的。这也是目前使用最多的估值方法。

比如再以中兴通讯为例，自今年4月17日停牌后，宝盈、华富、中邮、嘉实、东方、金信等基金公司公告，在经与托管人协商一致后，对“中兴通讯”采取“指数收益法”进行估值。

不过经常关注财经动态的朋友也会注意到，也有像国投瑞银、富国、中欧、前海、融通、长信等基金公司，直接按两到四个跌停的价格给中兴通讯这只股票估值。因为他们担心更多的是中兴公司本身这只黑天鹅，如果按行业估值可能会有失公允。这样的估值这就是另外一类的估值体系了，即采用估值模型的方法。

常见的估值模型有三个：他们分别是资本资产定价模型、现金流折现模型、相对估值模型。不过，尽管理论上说这些模型会将风险考虑的比较全面，但在实际操作中，由于模型参数设置的主观判断性较高。因此，不同公司估值的结果可能会有较大差异。

这两种方法我们无法说谁更好，因为他们基于的前提是不同的。“指数收益法”并没有将“中兴事件”看成是某个公司的孤立事件，而是认为该事件会对整个行业造成重大影响；而“模型估值法”则认为，该事件对中兴公司造成的影响会远大于对整体行业的影响。这么说也是有一定依据的，比如中兴通讯召开新闻发布会，其董事长殷一民表示美国的禁令可能导致中兴通讯立即进入休克状态。所以，没有任何一种估值方法，能做到十全十美的。但只要在逻辑上是合理的，就是可行的。

四

说完了停牌股，下面我们再来说说对限售股的估值。某些基金由于参加了定向增发，以打折的方式获得了股票，不过这些股票有锁定期，只有当锁定期满后才可以卖出。因此，基金公司在估值时，就不能简单按照市场价格作为公允价值，还要考虑到流动性折扣。因此，限售股的公允价值就等于市场价格减去对应的流动性折扣。

流动性折扣在计算时引入了一个无固定价格的看跌期权，在基金业协会发布了《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》中，要求引入了“亚式期权模型”进行估值。亚式期权相比欧式或美式期权，更不易被人为操控，是一种平均价格期权。限售期越长，折扣越大，波动率越高，折扣也越大。譬如，同样是3年限售期，一只银行股和一只芯片股，显然后者的波动率比前者大得多，那么其流动性折扣就比前者高。当然，由于这个模型较为复杂，为了方面起见，流动性折扣系数会由中证指数公司进行统一计算，然后再将数值发给各基金公司，这样基金公司拿来直接用就可以了。

可以看出，定增基金如果有浮盈也不能完全反应在净值上，还要随着封闭期的到期才能逐步释放，因此净值和实际价值就会有些差别。但是，如果定增基金参与定增的股票产生了浮亏，则是会立即确认损失的，这时就直接按股票的收盘价作为公允价值。这么做也是会计的谨慎性原则，在基金估值中的体现。

五

关于股票基金的估值我们就先说到这。下面，我们再从估值的角度，来看看债券基金和货币基金的差别。债券基金和货币基金购买的都是债权类资产，它们的区别是在于期限。货币基金所投资产的期限最长不能超过1年，通常其组合的久期都在180天以内。由于货币基金债权资产的到期日比较短，因此在会计上可采用摊余成本法，这样，即使其持有的债券价格发生变动，货币基金在计算净值时也不予考虑。但债券基金则不同，由于它们可以买入各期限的债券，且一般时间都会在1年以上。因此会计上要按交易性金融资产进行处理，如果债券价格发生变动，计算净值时也要把这个因素考虑在内。

不过，货币基金的摊余成本法也会有弊端。比如在货币基金中按100元来估值的债券，其市场价格可能只有99元，这时基金净值就存在高估。如果这时有人赎回，如果赎回量比较大，那基金经理就不得不在市场上以99元的价格卖掉一部分债券，这就可能会让货币基金产生负收益。不仅如此，由于一些债券是协议转让的，流动性并不像股票那么好，并不是说卖马上就能卖掉的。如果当天没卖得掉，到第二天才卖掉回笼资金，那亏损就只会体现在那些还持有基金的基民头上了。因此，如果大家都知道了真相而争先恐后地赎回，很可能会出现挤兑。为了防止出现这类风险，货币基金在按摊余成本法核算的同时，也要采用影子定价法进行核算。所谓影子定价，就是指按市场利率重新评估货币基金持有的债券资产价值，并据此算出对应净值。

当“影子定价”估算的实际净值小于“摊余成本法”计算的账面净值时，货币基金可能就存在高估，如果高估幅度超过0.5%时，基金管理人就需要使用风险准备金或者固有资金来弥补潜在损失，以便将两者估算的偏离幅度控制在0.5%以内。此外，按照基金公司基金信息披露的要求，基金管理人还要发布临时报告，把这一风险广而告之。不过，基金公司通常会选择自己垫资但不发公告，因为害怕基金被挤兑。比如，在2013年6月“钱荒”时，天治天得利货币基金曾发过此类公告，但这却更加剧了市场恐慌情绪并导致赎回增加，差点形成挤兑。为了防患于未然，现在监管要求货币基金每日都必须要按影子定价法确定实际净值，一旦发现偏离度达到0.25％时，就要调整其基金资产组合，并向监管层报备，避免挤兑风险的发生。

基金估值直接关系着广大基民的利益，为了确保万无一失，监管层还要求基金管理人在估值时，内部还必须有个复核流程，并且还要交由托管人再次复核，才能对外进行发布。所以，尽管每天下午3点钟就收盘，但基金当天的净值一般都要到七八点钟之后才能公布，也就是这个原因。

六

好了，今天时间又差不多了。其实，基金的估值体系远不止这些，比如还有股指期货的估值、FOF基金的估值、黄金ETF基金的估值等等。感兴趣的朋友，也可以去看一看最新版的《中国基金估值标准》，今天就到这里。我是好买财富的老乐，咱们下次再见了。