试听180秒20.3直接融资：股票市场搞不好，可以关掉吗？

喜马拉雅的朋友，大家好，我是陈达飞。

今天我们主要来谈谈直接融资，意思很好理解。它是与银行这种间接融资形式相对应的，简单来说，就是“没有中间商赚差价”。现实中，主要是债券融资和股票融资。今天，我们主要聊聊股票融资。

神州大地的大A股，不仅是种韭菜的地方，还是段子手展现才华的舞台。2018年除了1月份的开门红，从二月开始，A股一路下跌，至今已经跌了1/4。到9月12号开盘，9月12日收盘，苹果公司的市值为1.0678万亿美元，中国股市总市值约为5.724万亿美元，按照这一股票总市值水平分析，中国股市市值仅相当于5.4个苹果公司。所以，就有人画了作了这么一张图，说中国股市总市值约等于6个苹果。

市值，反应的是融资能力的大小。A股融资能力大小如何，我们再来看一张对比的图。美国是第一大经济体，中国排名第二，总量是美国的65%。但是股票市值，美国是中国的5.52倍，占到全球的正好一半。不能不说，自上世纪90年代初到现在，中国经济发展最大的败笔，就是资本市场了。

为什么要发展“多层次资本市场”？

大家总是爱拿邓小平的一句话来挖苦管理层，说的是，股市搞不好可以关掉嘛！当然，这只是一句开玩笑的话，搞不好，创造条件，也要搞好。这是因为，资本市场的好处还是很明显的。这一点，大家要结合现在中国宏观经济面临的问题来理解。

我在课程中常常讲杠杆问题。中国杠杆快速增长主要发生在全球金融危机之后，表面上来看，它是由作为分子的债务规模增加和作为分母的GDP规模下降共同导致的。但其根本原因，与投资驱动型经济增长模式和主银行的金融市场结构密切相关。而且，二者并非孤立，而是自成一体的。

2008年全球金融危机之后数年间，民间投资增长乏力，地方政府与国企是投资的主体，从而也积累了较多的债务。在地方政府债务融资过程中，土地扮演了抵押品的角色——地方政府通过融资平台以土地为抵押品进行融资。“土地财政”与高房价的结果就是居民部门的高储蓄，它是银行的负债，当银行将储蓄转变为贷款，负债变成银行的资产，但同时也变成了实体部门的负债。所以说，过去10年，以地方政府和国企为主导的投资驱动型增长模式和以国有商业银行为主体的准寡头银行结构，共同成就了我国的高杠杆和杠杆的结构性特征。十九大和2018年政府工作报告均提出，要提高直接融资比重特别是股权融资比重，其逻辑就在于此。

发展多层次的资本市场，还有助于降成本，理解这一点的关键在于影子银行。与美国不同，中国的影子银行本质上是“银行的影子”，商业银行是影子银行流动性的源头。一方面，由于存贷款的监管要求，银行一般通过发行理财产品等表外渠道获取资金，并将这部分资金通过银信合作、设立非银子公司等方式投资于金融产品或者是发放贷款，由于银行理财收益率高于存款利率，这就从源头上提高了实体经济的融资成本。另一方面，影子银行资金即使流向了实体经济，但由于其资金链较长，实体融资成本也比较高。所以，发展多层次的资本市场，增加直接融资比重，有助于降低实体经济的融资成本。

发展多层次资本市场，还是“供给侧改革”补短板的内在要求。中国资本市场发展相对滞后是有历史原因的，但主要还是制度建设与经济发展速度不同步导致。中国的改革开放始于1978年，但直到1990年，中国才开始从股权市场入手，其起步本就已落后。而且在过去28年中，中国的金融体制改革一直滞后于经济领域的改革，或者是改革的速度相对较慢，比如利率市场化、金融监管体制和存款保险制度等领域的改革等。今天，中国资本市场发展上不成熟的原因，与其配套的改革措施不齐全也有很大关系，比如企业的内控制度、借款人的征信体系、信息披露和法律制度等。所以，资本市场，正是中国金融市场的“短板”。

中国股票市场为何发育不良？

那么，问题来了，我们都知道资本市场是个好东西，也想要把它搞好。问题出在什么地方？我认为，根本问题，还是制度创新太滞后。我就问大家一个问题，在过去近20多年的互联网浪潮中，中国有那么多赚钱的互联网公司，为什么都跑到美国或者香港去上市了？阿里巴巴、百度、京东在纳斯达克，腾讯、小米在香港，而我们的大A股，一家都没有。为什么？制度定的太僵化，其中有一条，连续3年盈利要求。很多互联网公司，上市后还不能盈利。

除此之外，还有什么问题。为什么这些互联网公司，都投奔了海外？答案是，A股采用的是核准制。这带来什么问题？

上市成本高昂，效率低下，周期长，而且还存在定价机制不健全等问题。某些问题，比如上市周期长，对于新兴企业来说，几乎是致命的。以传统互联网型企业为例，规模效应特别明显，大多企业只有在占有一定市场规模之后，才能实现盈利。而在此之前，都需要砸钱，这时候恰恰是需要资本市场发挥融资功能的时候。但是，核准制需要很长时间的审核，审核完之后还要排队，排完队准备IPO时，说不定这家企业已经是今时不同往日了，甚至消失都有可能。这很明显有问题。所以，在进博会上，习主席宣布设立科创板的时候，也准备在科创板推行注册制。这就是一个制度创新。

我们还可以从投资者结构上来分析。A股是一个典型的以散户为主的市场。美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%，其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。相比较而言，国内成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右。与美国正好相反。散户为主的市场，有什么问题？

某种程度上来说，一个市场的健康程度，是由投资者的素质决定的。散户投资者与机构投资者相比，在知识储备、信息、投资逻辑以及策略方面都处于劣势地位，非理性占主导。所以，我们常听到，要优化投资者结构，引入长期投资者。

长期投资者的引入包括两个方面，一方面是加大国内长线资金进入A股的规模，如通过税收鼓励扩大企业年金、商业保险规模以增加入市基金，加大养老金入市力度等；另一方面是引入更多的国际投资者，如提升A股在MSCI、富时罗素等国际主流指数的权重、增加QFII/RQFII额度等让外资机构加大配置。

由于长期投资者本身的投资周期较长，更看重长期的回报而非短期的股价涨跌，一方面可以有效减少市场的扰动，另一方面也有助于提升价值投资的影响力，改善我国的资本市场。

这方面的工作，我们都在做。美国股票市场，散户比例从90%降到10%，花了70年的时间。所以，中国股市还很年轻，制度建设一步步来。

结语

中国经济总量已经连续7年处于世界第二的位置，人均GDP达8582.94美元，预计将在2025年前后达到世界银行界定的高收入国家水平。实体经济的结构转型，需要金融市场结构的转型相匹配。世界银行通过比较150个国家的金融结构与实体经济发展动态关系后发现，随着一个国家收入的提高，相对于银行，资本市场会变得更活跃，效率也更高。但从中国社会融资结构来看，以银行为主的间接融资占比仍高达七成以上，直接融资占比虽有提高，但与英美等发达国家相比，仍有一段距离。二十国集团（G20）国家中，直接融资比重大多集中在65%~75%，美国更是超过了80%。

所以，中国的资本市场建设，仍然任重道远。但是，从另一个视角来看，大家也可以乐观点，毕竟，潜力还是有的嘛。

给大家留一道思考题：我们学员中，应该有炒股的吧。前段时间政策密集出台，有人说，政策底已经确定了，那么，是不是可以抄底了呢？你是怎么看待这个问题的。

好了，今天的课就到这儿，我们下期再见。