第80课：趋势投资 | 如何科学地追涨杀跌？

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内容原稿

在上一堂课，我们把好股票独有的特征类比为漫威动画电影里具有不同神奇功能的“宝石”。我们已经介绍了选股的五块宝石，分别是“市场贝塔”、“波动率”、“市值规模”、“价值”和“质量。今天我们就来学习第六块宝石，它的名字叫做“趋势”，对应的英文是momentum，所以也常常被翻译成“动量”或者“动能”。

趋势投资策略可以用四个字“追涨杀跌”来简单描述。我们依旧假设有1000只股票，过去一段时间涨得最多的100只“赢家股”，往往会维持上涨趋势一段时间；同样，过去一段时间跌得最多的100只“输家股”，也会继续保持下跌趋势。在美国，“一段时间”这四个字对应的往往是半年或者一年，而在中国，对应的就要短很多，往往只是一周或者一个月。这和中国股民以散户为主，热衷于频繁交易，换手率要远远高于美国的机构投资人有关。

散户投资最常见的错误就是“追涨杀跌”，为什么散户常常亏钱而“趋势”却是一块选股的宝石呢？一个简单的回答就是散户往往集中持有1-2只股票，而且由于A股的“趋势效应”维持的时间很短，如果不采取系统性的方法，是很难赚到钱的。

而在美国市场，趋势投资的长期回报远远高于我们之前学过的五种策略带来的回报，假如我有一元钱，专注于小盘股投资，为了对冲风险，我在买入小盘股的同时，卖空大盘股，就像那些量化对冲基金的做法一样，同时做好定期再平衡，那么从1965年坚持到1983年，1元钱可以在理论上风险很小的状态下增长到3元钱，但是一直坚持到2007年累积的回报就不到2元钱，这就是我们之前课里说过的“小盘投资”在美国被大规模被采用后，效果已经基本消失了。用类似的办法进行“价值投资”或者“质量投资”，1965年的1元钱到2007年会变成大约12元钱。如果换成“趋势投资”的话，这1元钱会在同期增长到大约64元钱，这下子你们就明白“趋势”这块选股宝石的威力了！

听到这里，大家肯定要问，为什么都是从1965年开始做的计算？原因是价值和质量策略需要用到的一些公司财务指标比如净资产和毛利润率，而1965年之前的数据都不够精确。

既然“趋势投资”这么厉害，那么它是怎么被发现和被运用的呢？这背后有一段精彩的故事。在90年代初期的芝加哥大学商学院，传统金融学派的掌门人尤金·法玛教授正在为“小盘效应”和“价值效应”违反了资本资产定价理论CAPM，必须提出一个新的模型解释而绞尽脑汁的时候，他的一个已经毕业的硕士学生大卫·布思创立的公司DFA，维度投资顾问，正在华尔街运用小盘和价值投资策略，把公司越做越大；而另外一个正在攻读博士学位，名叫克里夫·阿斯内斯（Clifford Asness）的学生来找他，说自己发现了一个新的违反CAPM的“反常现象”，就是我们课程一开始提到的“趋势效应”：过去一段时间的“赢家股”在接下来一段时间还是赢家，而过去一段时间的“输家股”在接下来一段时间还是输家。阿斯内斯本科是学计算机的，因此对于进行策略回测检验，处理金融大数据需要的编程技巧，比其他学生都厉害，法玛教授还特别聘请他做了自己的研究助理。因此，法玛教授相信阿斯内斯的新发现是靠谱的。

但阿斯内斯并不是第一个把股票按照过去表现分成“赢家”和“输家”，再来研究他们在接下来一段时间表现的人。如果大家还记得我们的第8课，就会知道，理查德·泰勒教授在1985年就发表了一份影响力很大的论文，他发现，过去三到五年的“赢家股”在接下来三到五年会成为“输家”，而过去三到五年的“输家股”会在接下来三到五年成为“赢家”。当时，泰勒教授用行为偏差“过度自信”来解释这个被称为“回报反转”或者叫做“均值回归”的现象。现在，大家学完“价值投资”之后就会发现，回报反转就是“价值效应”的表现，是可以用传统金融学的风险理论来解释的。也就是说，过去三到五年的“输家股”很多都是“价值股”，所以他们在未来三到五年会成为“赢家股”。

不过，阿斯内斯却告诉法玛教授，“赢家股”不仅比 “输家股”的贝塔要小，而且“赢家股”的阿尔法是正的，“输家股”的阿尔法是负的。更加特别的是，“赢家股”和“小盘股”、“价值股”都没有什么相似性，而且“赢家股”和“价值股”的回报相关性为负数，在上一堂课，我告诉大家高质量股和价值股的相关性也是负数，这是一件好事。不过那个时候“质量”这块宝石还没被挖掘出来。

不仅如此，“赢家股”和“成长股”的重合度也非常小。总而言之一句话，“趋势”是一块真正的宝石，不是已经发现的宝石的变形，更不是“数据挖掘”出来的“赝品”。对于法玛教授，这既是一个好消息，也是一个坏消息。好消息是，自己的学生做出了前无古人的原创成果值得骄傲；坏消息是，这对他信奉的传统金融学理论是一个重大的打击，违反CAPM理论的反常现象，又多了一个。

但阿斯内斯还带来了更好的消息，之前找到的选股方法在做策略回测检验时，只能从1965年开始。而“趋势投资”只需要比较股票在过去的价格变化，不需要任何公司的财务指标，所以阿斯内斯可以从1926年开始检验，结果发现“趋势效应”变得更加明显。其实，华尔街早就意识到股票价格变化有着趋势效应，只不过没有人能够把这套投资方法系统化。阿斯内斯发现这块宝石的时候，还只有23岁。

不久，阿斯内斯做出了人生一个重要的决定，他一边写着关于股票市场的论文，一边利用暑假去了高盛实习，成了一个债券交易员。他的才华很快就展现出来，高盛决定让阿斯内斯来领导一个新成立的量化研究团队，同时研究股票和债券。这样，当阿斯内斯拿到芝加哥大学的博士学位时，他决定在高盛继续工作，而不是像法玛教授的其他博士毕业生那样去大学任教。

对于阿斯内斯来说，真实世界的研究和实践更加有趣，但对于法玛教授来说，阿斯内斯的决定属于离经叛道。要知道，对于学术大师来说，培养出学术巨星才是最荣耀的事情，最聪明的第一流博士生应该留在学术界；只有研究能力不够，找不到大学工作的第二流博士生才会选择去世界银行，国际货币基金组织或者美联储；而华尔街的工作是留给第三流学生的。想当年，我也是这样被导师洗了脑，加入了香港大学做研究。

在法玛教授看来，阿斯内斯属于超一流的人才，留在学术界必然成为超级巨星，选择去高盛是犯傻。因此，即使多年后阿斯内斯真正成为了华尔街的超级巨星，法玛教授依然耿耿于怀。但是，阿斯内斯也没有辜负法玛教授的培养，他虽然没有留在大学，但是发表的学术论文的影响力，比那些哈佛，耶鲁大学的经济学金融学教授都要大得多。为了感谢导师，阿斯内斯后来给芝加哥大学捐款100万美元，把其中一间教室命名为“法玛”。大家猜猜法玛教授知道后怎么说？他说，“应该再捐一间！”

正式加入高盛的阿斯内斯，在不久后说服了主管，尝试一下他找到的“趋势投资”策略。这个时候阿斯内斯已经发现，趋势效应不仅仅存在于美国股票市场上，而且在几乎每一个国家和地区的股票市场上也有效，而且债券，商品，指数，货币和衍生产品都有“趋势效应”。由于“价值效应”也是如此，而且“趋势”和“价值”两块宝石优势互补，可以结合到一起运用。1996年，阿斯内斯和另外两位博士同班同学一起成功设立了高盛内部第一个量化对冲基金，名为“全球阿尔法”，从1996-1997年分别取得了111%和42%的回报。虽然成就巨大，但是阿斯内斯对于高盛安排他做太多工作产生了厌烦，于是他把“全球阿尔法”的主管位置交给了一位芝加哥大学毕业，同样研究“趋势效应”的同门师弟，决定离开高盛去创业。

1998年，阿斯内斯和他的两位同学自立门户，创立了一家名叫AQR的对冲基金，和DFA一样是三个字母，是Applied Quantitative Research的缩写，意思是“应用量化研究”。由于阿斯内斯在高盛的杰出业绩，AQR很快就筹集了10亿美元。到了十年后的2007年9月，AQR的规模增长到了391亿美元，而高盛的“全球阿尔法”基金也在师弟的掌舵下成长到了110亿美元，“趋势”和“价值”这两块宝石的魔力，被他们发挥得淋漓尽致！

认真听课的朋友肯定要问，为什么今天课里的数据都只说到2007年？答案是金融危机即将到来，那么等待阿斯内斯的将是惨败，还是更好的赚钱机会？答案要在下一课才揭晓。

在这里，我要告诉大家，每当金融危机来临，全世界都不知道发生了什么事情的时候，较少被监管的对冲基金往往就是第一只“替罪羊”。大家别忘了，我们在第58课的主角，曾经全球最大的对冲基金LTCM，长期资本管理公司，在1998年就曾经差一点把全球金融系统彻底击垮。即使金融危机和对冲基金没有关系，基金经理也很少出来为自己申辩，因为既然面临较少的监管，就必须学会保持低调。

但阿斯内斯是对冲基金行业里最出名的“异类”，当行业受到不公正指责时，他总是会跳出来大声反驳，即使当他面对的辩论对手是前美国总统奥巴马，他甚至起草了两份批评奥巴马不正确干预对冲基金行业的公开信。久而久之，阿斯内斯获得了一个赞誉：他是对冲基金行业的“美国队长”。原来，阿斯内斯从小就是漫威动画的忠实粉丝，他在AQR的办公室里就摆满了各种漫威超级英雄的玩具，而他最大的偶像恰恰就是“美国队长”！

在下一课，我会继续讲述阿斯内斯的创业故事和他发现的“趋势策略”为什么有效的原因。如果今天的课程让你意犹未尽，请把你的感受分享给身边的朋友，邀请他们一起来体验把学术研究转化为投资奇迹的精彩！