第53课：价格惯性|“止损不止盈”背后的原理

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内容原稿

今天我们接着上一课的内容，来解释为什么就算没有资本利得税和资本损失税收抵免优惠，先卖掉盈利的股票，继续持有亏损的股票这个被称为“处置效应”的行为也是一件不划算的事情。以及为什么卖掉的股票在接下来一段时间里要比新换仓买入的股票表现更好。

先要告诉大家的是，“处置效应”还有个通俗的形容是“鸵鸟心态”。最明显的表现就是大家知道账户有盈利，就频繁登陆查看，享受赚钱的愉快，手一滑就卖掉了。但知道账户亏损了，就跟鸵鸟遇到危险把头埋在沙子里一样，就不想登陆查看，仿佛亏损并不存在一样。但是我要问大家：“根据你的经验，那些你不愿意卖掉的亏损股，在接下来一段时间通常是会反弹还是继续下跌？”我在线下得到的大多数回答是“继续下跌”。不信的话，你们可以和身边的朋友测试一下。

其实，这个经验之谈，也是数据里面展现的。在奥丁教授独家掌握的美国股民交易数据里，那些被卖掉的盈利股，在接下来一年的时间里，比大盘表现平均高出2.35个百分点，上涨了11.6%。而被继续持有的亏损股，在接下来的一年时间里，比大盘表现平均低了1.06个百分点。不过1987-1993年是美国牛市，这些亏损的股票也上涨了5%，不过还是大大低于被卖掉的盈利股。

在其他国家，其他时间段的数据里，更加常见的情况是被继续持有的亏损股，会在接下来一年时间里大概率继续亏损。换句话说，股票的价格通常会在未来半年到一年的时间里保持原来的趋势，另外一种描述价格趋势（Price Trend）的名词叫做价格惯性（Price Momentum），这是一个从物理学借鉴过来的专业名词。

上次课结束前我告诉大家，华尔街的历代交易员总结经验后认为，“处置效应”可能是让人亏钱最多的错误。因此，他们不断告诫年轻的交易员，最重要的交易规则是“止损不止盈”，英语是Cut your loss, and let your profit run，也就是要快速卖掉亏损的股票，继续持有赚钱的股票！

那么具体要怎么做呢？记住，在交易开始前，就要设置好止损线，比如给波动率小的大盘股设置5-10%的止损线，给波动率大的小盘股设置15-20%的止损线。止损线可以是静态的，举例来说以100元买入一个股票，设置10%的静态止损线，那么不管后来涨到多少，那么跌到90元就一定要卖掉；但更合理的做法是设定动态止损线，比如100元的股票涨到120元，那么10%的动态止损线就要求一旦跌去12元，也就是跌倒108元就一定要卖掉。刚才说的情况都属于硬性止损，但也有软性止损的做法，也就是股价跌倒止损线时，再综合考虑要不要止损。一般来说，软性止损时心理因素又会跳出来，导致“处置效应”再次出现。好的基金经理和交易员明白预测短期价格走势几乎是不可能的事情，硬性止损是更好的交易机制。

设置止损线目的之一是保存资本，目的之二就是避免亏损持续。说到保存资本的重要性，巴菲特的表述更加简洁：“投资的第一原则是不要亏钱，第二原则是记住第一原则”。和散户在亏钱后总是幻想着反弹翻本不同，专业的交易员明白，“价格趋势”或“价格惯性”（Price Momentum）是普遍的现象。

尽管交易员都知道“止损不止盈”的道理，但在缺乏制度保证的情况下，真正能够做到还是很少。研究显示，专业的基金经理也有很强的处置效应，他们太早卖出盈利股，太迟卖出亏损股。这个现象在工作时间越长的基金经理身上体现更加明显。相反，刚刚成为基金经理的年轻人，往往在前两年的业绩表现好于其他人，重要的原因就是他们会一上来就卖掉组合里的亏损股，反正这些是前任遗留下来的，和他们没有关系，卖掉也不丢面子！不过过了两年，他们也会继承前任舍不得卖掉亏损股的习惯，害怕这样做丢面子。

说到专业交易员不止损，最极端的例子就是过去每隔几年就会曝光的“流氓交易员”事件。1995年，因为期货交易员尼克·利森在衍生品交易中亏损后不但不止损，还隐藏损失，继续加仓博翻本，最终累计亏损14亿美元，导致英国的霸菱银行（Barings Bank）倒闭，不得不以1英镑的价格出售给荷兰国际集团（ING）。过去十多年，发生在摩根斯坦利，法国兴业银行，瑞银集团的“流氓交易员”事件，亏损规模越来越大，都和交易员绕过风险控制，隐瞒亏损紧密相关。而我们在第42课讲过约翰·保尔森从对冲基金之王变成亏损之王的经典案例，他错就错在亏损后不止损。

针对股票价格趋势和惯性，尤其是股价下跌，通常会持续一段时间的现象，除了“止损不止盈”，华尔街的交易员还总结了一个重要的交易原则，叫做“不要去抓坠落的刀”（Don’t catch a falling knife）。原因就是经验不足的人买股票总想着抄底，但实际上很难知道底在何处。我在第1课就讲到2015年在中国股市亏钱的很多人就是“抄底抄在半山腰”。

听到这里，我想你们肯定会问，股票价格趋势和惯性到底是怎么来的？为什么涨了一段时间的股票还会继续上涨，而一旦跌起来，就拦也拦不住？

要回答这个问题可不容易，可以说这是传统金融学里最难的问题之一。虽然华尔街的交易员早就发现了这个现象，但是他们并没有兴趣去搞明白为什么，只要按照一定的交易规则不断买入开始上涨的股票，卖空下跌的股票，并且以比较高的频率持续越涨越买，越跌越卖，那么这个被称为“趋势”或者“惯性”的投资策略的回报率可是非常高的。

传统金融学认为，股价上涨是由公司利好消息推动的，比如公司发布的盈利数据比市场预期的还要更好。但是传统金融学认为市场是高度有效竞争的，利好的消息会迅速地，一次性地反映到上涨的股价里，接下去股价就会保持在比较平稳的高价位上。事实上，有无数的证据证实这一点，传统金融学家也为这个理论骄傲无比。

但非常奇怪的是，个股股价涨起来之后，即使没有持续的盈利利好消息，通常还会继续维持涨幅半年到一年时间。如果把上涨的个股放到一起做成投资组合，那么他们保持价格趋势的现象会更明显。价格趋势在下跌的个股和投资组合上也是一样的。

现在我们知道，正是因为传统金融学解释不好的问题，给了行为金融学崛起的机会。行为金融学对于价格趋势和动能提出了几个心理学的解释，今天我们只需要记住其中一个，那就是，价格趋势恰恰就是“处置效应”造成的！

为什么呢？大家设想一下，假如一个公司发布的盈利数据比市场预期的还要更好，股价开始上涨，在涨到它应该有的价位前，很多股民就过早地把它给卖掉了，这样就会打压它的股价，使得股价没有充分地反映盈利数据，接下来有一些人发现这个股票价格被低估了，就继续来买，推高价格，可是马上又会有人因为“处置效应”卖掉它，所以要这样折腾一段时间才能使得股价充分反映盈利的利好消息，这个过程不像传统金融学以为的会一次性完成。

同样的道理，如果一个公司发布的盈利数据比市场预期的还要更差，那么它的股票本该一次性跌倒底，可是因为“处置效应”，大部分都舍不得卖掉这个股票，结果价格就没跌够，接下来有些人卖掉这个股票，股价继续下跌一些，但其他人还是舍不得卖，股价就还是没跌够，这样持续下来，就导致了虽然是利空，但是股价是慢慢地下跌的。

听到这里大家应该发现了，传统金融学解释不了“处置效应”，也解释不了“价格趋势和惯性”，但处置效应不合理，恰恰是因为价格趋势，而价格趋势之所以存在，又恰恰是因为大家太早卖掉盈利股，太迟卖掉亏损股。所以说，“处置效应”和“价格趋势”好比一个硬币的两面，是相互关联，相互影响的。

学到这里，我也终于可以告诉大家第51课提到的“卖出的股票通常在接下来一段时间内的表现比新买入的股票要更好”背后的原因。大部分散户太早地卖出了盈利的股票，这些股票通常还会继续上涨。而他们新买入的往往是已经涨了一段时间，吸引眼球的股票，只不过这些股票往往已经接近上涨趋势的尾声，快要开始掉头下跌了。我们在第28课的经典案例里就告诉大家，新财富最佳分析师推荐大家买入的股票，通常已经到了涨幅的顶端，进入下跌阶段。

让我来总结一下今天学习到的知识点：

1、不仅是普通投资者，连专业投资者也难以避免太早卖出盈利股票，长期持有亏损股票的习惯。避免处置效应的最好方式就是提前设置好止损线。香港有一位已经去世的，深受尊重的民间股神叫做曹仁超，他的著作《创富三部曲》备受好评，他在书里反复强调做投资“止损不止盈”的重要性。我推荐大家看看他的书，学习他的投资智慧。

2、“处置效应”不仅仅发生在股票上，在很多资产包括房地产上都有明显的表现。但是有一个明显的例外，就是公募和私募证券基金。当人们在基金上赚到钱，通常会继续加仓，而不是卖掉它，而当人们亏钱时，往往会很快卖掉它，转而去买过去表现好的基金。原因在于，基金不是自己操盘，如果业绩不佳，虽然会让人失望，但却不至于让人后悔，因为这个时候不需要责怪自己，可以把责任都推卸给基金经理。但是，我们已经知道，除了股权基金的业绩具有稳定性以外，证券基金的业绩通常不存在“趋势”和“惯性”，所以人们在证券基金上的投资习惯也是不划算的；

3、价格趋势和惯性不仅仅体现在股票上面，在很多资产，包括债券，货币，商品，房地产上都明显存在。小米的创始人雷军有一句名言，“只要站在风口上，猪也能飞起来”就是对“趋势投资”的最通俗的描述，我们会在后面的课里学习如何执行趋势投资策略。

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