第135课【*******************

一、课程原文 

喜马拉雅的朋友，你好！

单纯有创投基金行业当然还不够，关键还要看创投的公司能否轻易上市退出。也就是说，小王的“快外卖”公司是否能比较快上市会决定它对创投基金的吸引力。这也恰恰是让孙挺纳闷的地方，因为在他看来，到证券交易所上市的门槛那么高，怎么能说资本市场不是只给精英公司和富人服务的呢？他说，沪深证交所主板上市的条件很多，一是最近三年的净利润年年为正并且累计超过3000万，最近三年净现金流累计超过5000万或者营业收入累计超过3亿元，二是无形资产占净资产的比例最多不超过20%，也就是要求有很多楼房设备之类的有形资产。这些条件都不是小王的“快外卖”公司近期能满足的，甚至即使满足了，也未必能通过发审委的关系壁垒。新创办的公司怎么有那么多有形资产？为什么要那么多有形资产？这些门槛难道不是为老牌公司设立的吗？

上市门槛越高，当然越不利于草根创业公司分享资本市场的好处，也就不利于降低贫富差距。在A股市场起步和推出《公司法》《证券法》的时候，决策者更多想到的是帮国企融资，而不是为民企、为鼓励草根创业、为降低贫富差距而来的。

好就好在还有美国股市、香港联交所对国内创业者开放，它们的上市门槛低、上市程序也透明，尤其是纳斯达克股市从一开始就是要打破纽约证交所的精英俱乐部属性，让草根创业者也有机会实现财富梦。

那么，纳斯达克是怎么做到对草根公司开放的呢？

纳斯达克的草根革命

在19世纪的时候，美国有很多地区性股票交易所，有波士顿证交所、费城证交所、芝加哥证交所、堪萨斯证交所等等，真是八仙过海、各显神通，侧重点和上市要求很不同。最老的交易所当然是纽约证券交易所，成立于1792年。由于这个历史，从一开始，纽约证交所就以精英公司为定位，一方面上市要求非常苛刻，没有很多盈利就休想上市，另一方面也引领美国证券市场的规则和产品创新。特别是在1840年代后期电报投入使用之后，各区域交易所之间的一体化开始加速，造成纽约证交所的中心化和其它交易所的逐步边缘化，使纽约证交所更进一步成为精英公司的上市聚集地，能够在那里上市慢慢变成企业家创业的最高荣誉和终极目标。当然，这也反过来抬高了它的上市门槛，仅仅盈利很多还不够，财务指标只是必要条件，绝不是充分条件，还要看交易所的发审委是否喜欢你这个公司、是否喜欢你所在的行业，比如，假如你公司是做洗衣店或者做外卖，他们可能会因为公司太草根、在纽约证交所挂牌上市会有损形象而拒绝。

从二战到2008年纽约证交所收购美国证券交易所之前，在它的主板上市交易的公司长期维持在2200至2500家之间，该交易所也吸引了一些外国精英公司到那里挂牌交易。

美国证交所过去是第二大证券交易所，其交易场所和交易方式跟纽约证交所基本一样，差别在于这里上市的公司多为中小型企业，交易量较小，流动性较低，因此草根性比纽约证交所强，但以往的上市门槛与成本还是比纳斯达克高。在1971年纳斯达克证券市场成立以前，美国证交所也的确为一些后来知名的企业提供上市机会，比如艾克森石油公司和通用汽车公司，因为当时还太小、利润太少，所以先到这里上市，在它们长大之后再转移到纽约证交所挂牌。2008年这个交易所被纽约证交所收购，变成了后者的中小企业板。

而纳斯达克于1971年成立时，立意就不同，一是只用计算机联网做电子交易，没有像纽约证交所、美国证交所那样的物理交易大厅，放弃手工运作。从一开始就把纳斯达克跟新技术、新时代联在一起，这个公众形象至今未改，为之后作为高科技公司上市的大本营奠定基础；二是还没有利润的新公司也能申请上市，立足于为草根创业服务。这对于像亚马逊这样的高科技公司十分关键，扶植新秀，让他们致力于增长事业，而不是忙于短期盈利。

纳斯达克的高科技定位有多成功呢？到几年前，只有IBM、惠普等几家大牌科技公司在纽约证交所上市，而其它像苹果、微软、英特尔、思科、亚马逊、谷歌、脸书等科技领军公司都在纳斯达克，全美国市值最高的四家公司都在纳斯达克。在2006年，大约每10家高科技IPO中，只有一家在纽约证交所，其它都在纳斯达克上市。纳斯达克近 4千家上市公司中，有一半是高科技公司，尤其是互联网相关的上市公司绝大多数都在纳斯达克，生物工程类公司也汇集在那里。

到最近这些年，纽约证交所感觉到压力，也想方设法去弥补失去的机会，尽量争取更多高科技公司去他们那里上市。这两家交易所之间竞争加剧，包括竞相降低上市门槛。比如，2008年纽约证交所要求，即使你公司不盈利，但只要总资产高于5千万美元、市值超过1.5亿美元，你的公司也可以上纽约证交所。但到目前为止，两家交易所的基本格局没有改变。

如果说美国以高科技和创新创业文化领先世界、并且在美国草根也能实现财富梦的话，那么，纳斯达克真的是功不可没，是纳斯达克让不盈利的年轻公司也受到欢迎，是它的高科技形象，是它跟创投基金行业配套形成的一条龙，激发了社会各阶层的人去创新创业。在这个过程中，纳斯达克改变了股市只对精英公司开放的历史，现在草根创业企业也能加入。

那各大证券交易所为什么要设置企业上市门槛呢？如果完全放开会怎样呢？

上市门槛的后果

这就涉及到许多监管逻辑了。正如以前谈到，在上市公司和外部投资者之间，总是存在严重的信息不对称和信任鸿沟，所以，各国证券交易所和监管法律法规都对公司上市设立门槛，诉求当然是通过把一些不成气候的小公司排斥在外以保护投资者。而设立这些门槛的挑战在于：靠什么标准来识别“好公司”和“坏公司”？找到最后，人们总喜欢借助公司规模、收入、利润、资产回报、经营年龄等显性指标，背后的逻辑当然是把“公司大”、“赚钱多”跟“好公司”画等号，以此降低投资者被骗的风险。

这样做未必真能区分好坏。比如，这些收入、利润和资产回报等数据本身都可能造假。同时，这种门槛设置得越高，就越会压抑草根创业，使创业公司难以享受资本市场的机会，恶化贫富差距。

跟上市门槛类似的规则是公司注册资本要求。其逻辑也是通过抬高注册资本来提升股份有限公司的实力，否则，不能让它享受有限责任的待遇。根据《中华人民共和国公司法》第七十八条，股份有限公司的注册资金底线为1000万元，而日本的底线注册资本大约82万人民币，英国64万人民币，而美国没有注册资金这个概念，也就是注册资本为零。很显然，一个国家的公司注册资金底线越高，那些有好理念但无资金的草根就越不能进入创业者行列，穷人的子弟就越难有机会加入富人群体，从而固化了贫民与富贵之间的鸿沟。

纳斯达克推出的变革，不仅改变了美国的创业创新生态链，巩固了美国的高科技地位，而且提升了草根致富的机会，使股市不再是精英的专用品。这些经历也让我们看到，制定监管政策和金融政策时，不能只看到所要解决的问题，而必须看到其对收入差距、财富分配的影响。现实中的贫富差距是由一个个具体政策决策的后果日积月累而成的。

今天的要点：

1、证券交易所设立上市门槛，希望通过高标准筛选出高质量公司，以保护投资者。常用的底线指标包括公司规模、收入、利润。

2、纳斯达克和纽约证交所的对比表明，不能只看到高门槛的好处，因为高上市门槛使证券市场成为精英俱乐部。而纳斯达克一开始就没有基于利润的上市要求，让年轻的草根公司也能上市，既促进科技行业的发展，又让平民创业者有出人头地的机会，降低致富的机会差距。纳斯达克是美国创新创业生态的关键一环。

3、许多其它政策和法律法规也会影响贫富差距。比如，公司注册资金底线要求越高、上市公司虚假陈述的处罚越轻、房地产靠行政手段去库存越多，等等，贫富差距就会扩大越多。

二、思考题

公司上市的门槛越高，当然对上市公司质量的提高总体会有帮助，减少投资者吃亏的概率，但是这样会牺牲草根创业发展的机会，不利于拉平资本市场的机会分布。到底应该把平衡点放在哪里呢？

三、课后加餐 

纳斯达克证券市场的历史

从本课内容中我们了解到，纳斯达克作为重要的证券交易市场，给了一些富有活力的高科技公司融资渠道，让创新的能力被进一步释放。要更深入地了解纳斯达克的深远影响，我们不妨走近它的历史。

纳斯达克（NASDAQ）成立于1971年，最初指数基数为100。分为全国市场和小型资本市场这两个层次的市场，以满足不同规模、经营状况的公司的上市需求。1980~2000年, 纽交所的IPO数量累计为1619家, 累计筹资额为3985亿美元。同期, 纳斯达克的IPO数量累计为5191家, 是纽交所的3.2倍;累计筹资额为2476亿美元, 是纽交所的62%。高科技公司的估值本来就比传统行业更加困难，人们害怕错过良机的心态又使得多头在市场上不断聚集。在90年代，纳斯达克上的股价不断飙升。

股价的飙升和买家炒作相结合，以及风险投资的广泛利用，让企业越来越疯狂，最终制造了互联网泡沫。在此时，许多不过是一个空泛计划的企业得到了融资，靠新奇的概念就吸引到了投资者。在2000年3月10日，纳斯达克指数达到了5048.62的顶峰。

但在疯狂过后，熊市就降临了。2000年3月至2002年10月，纳斯达克综指从5048点大跌至1273点，跌幅约74.5%，不可谓不惊人。

在经此冲击之后，纳斯达克提高了公司上市的门槛。但依旧吸引了世界各地的创新型企业在此聚集，这里也成为了全球最为活跃的资本市场之一。