第128课【****************

一、课程原文 

喜马拉雅的朋友，你好！

过去几年，宝能集团试图控股万科，最终结局以“野蛮人”姚振华失败，或者说以资本失败而告终。这场轰动全国的“万宝之争”大戏，内容丰富，把当今社会的政治、经济、文化、历史等应有尽有地包含其中。单就我们关心的资本市场发展话题而言，这真是难得的一次学习机会。对此孙挺有一些疑问，“野蛮人”是什么人？角色性质是好的吗？“敌意收购”既然是敌意，怎么还可以容忍呢？

学法律的人知道，公司的治理规则再好，法治再牢靠公平公正，到最后，上市公司和股市还是不一定搞得好。一方面，对于上市公司内部人来说，在违法和合法行为之间有着巨大的空间，你很难起诉那些钻灰色地带空子的人；另一方面，如果公司管理层消极不作为，你作为外部股东也不能起诉他们。法治是用于保护外部股东在公司的权益的，公司治理是确保公司的决策结构有序，而这些都只能防止管理层、决策层做“坏事”，但不能保证他们会做“好事”。换句话说，上市公司可以很讲规矩，都是“好人”，但不一定有人努力把公司做好，反而可能谁都不作为！

如果上市公司不作为，那怎么办呢？要靠谁来正本清源呢？

孙挺听很多人说，“A股没有高质量的好公司，所以，必须多培养。”可是，高质量的上市公司是并不是靠“好人”培养的。

真正的答案在“野蛮人”的“敌意收购”！这里，“敌意”是相对不作为的管理层而言，不是相对股东们，意思是说，野蛮人收购的目的之一是把不作为的高管赶走，让公司潜力最大化发挥出来，这会威胁在位高管的利益，但对股东们是好事。而之所以这些收购者被称为“野蛮人”，就是因为他们把资本回报放在首位，对不作为的管理层和多余的员工会手下无情。

一个典型的“野蛮人”

佩尔兹（Nelson Peltz）是个名副其实的“野蛮人”，这么称呼他一点不过分，他是我认识的美国商人中最为冷酷无情的，只看重赚钱，也希望天下所有人都如此。这位身价16亿美元的野蛮人，1942年出生在纽约，在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读本科，但没读完就于1963年退学，本来打算去做滑雪教练，但结果是在纽约开卡车，帮他爷爷的批发公司送货。很快地，他跟父亲一起把批发公司做大，也收购了其它几家小公司，并于1972年把公司上市。但1982年公司破产倒闭。

1983年，佩尔兹跟一位合伙人一起入股“三角工业”公司（Triangle Industries），目的是借壳三角工业去收购其它公司，目标是使公司成为美国百强之一。入股后，他们把公司业务精炼化、裁员很多以节省成本。1988年他们把公司卖了，赚了一大笔。

尝到甜头后，这两人接下来不断重复应用这个模式——把管理不好但价值潜力巨大的公司接过来、进行整顿瘦身、然后卖掉套现！比如，1993年，一家美国食品饮料公司“Quaker”花17亿美元买下另一个饮料公司“Snapple”，但是经营不善，于1997年把Snapple再以3亿美元卖给佩尔兹他们。经过他们两个的整顿瘦身之后，Snapple重新变成增长较快的健康公司，三年后以10亿美元的价格再把卖给一家英国饮料公司，盈利7亿美元。

一次次成功之后，佩尔兹在2005年干脆成立一个对冲基金——“特安基金管理公司”Trian Fund Management，专门从事对经营不善上市公司的敌意收购，通过入驻目标公司董事会、整顿高管团队和商业模式、精简员工与运营结构来挖掘价值。这个基金目前管理110亿美元。这些年，特安基金管理公司有很多成功之作，包括成功转型美国最大番茄酱公司Heinz、最大食品公司Kraft Foods、快餐连锁店公司Wendy’s、机械制造公司Ingersoll Rand、杜邦化工公司、百事可乐公司等等，都是一些百年老店而且股东数量大，股权非常分散。

对于这些大公司，他们怎么敌意收购呢？

他们通常只买目标公司3%左右的股份，然后通过说服或者联合其它机构股东，一起在股东大会投票，让特安基金进入董事会。由于佩尔兹从80年代以来就很知名，所以，许多基金和机构投资者对他很有信心，愿意跟投。

进驻宝洁

特安基金最近在做什么呢？

他们最近在忙于进攻宝洁，是的，就是在中国日化用品市场份额高高的宝洁。这个成立于1837年的公司，现在年销售650亿美元、市值超过2120亿美元。这个公司的品牌和广告策略那么成功，从90年代开始整个改变了中国的广告文化，它的产品尤其受到国内年轻母亲的热爱。

这么老牌的成功公司，现在怎么变成野蛮人敌意进攻的对象呢？佩尔兹说，宝洁在过去十年的表现不断下滑，它的五大业务板块都在失去市场份额，包括像剃须刀、牙膏、妇女用品这些强项产品，都在输给竞争的同行。其销售收入增长速度最近几年一直在2%左右，从2013年到今天股价累积增涨仅10%，远低于同期标普500指数的88%涨幅！一个昔日辉煌、曾经最受年轻人向往的公司，如今怎么像下午5、6点钟的太阳？！

宝洁虽然业绩增长表现不佳，但依旧是老派大公司，佩尔兹的基金要怎样才能完成“敌意收购”呢？

佩尔兹的基金从2016年开始买进宝洁的股票，到2017年初共投资了35亿美元。随后其基金发起攻势，要求宝洁给他董事席位。在基金提供给股东们的白皮书中他说到，宝洁虽然自2012年以来缩减成本10亿美元，但业绩还是很糟糕，公司管理层还做得不够，而且公司文化需要大转型，包括高管团队只能是内部人、几乎从来不从外面聘用高管，造成内部文化僵化，不思进取，自1998年以来就没再出现过大的创新产品。另外，公司组织结构过于臃肿和官僚化，造成谁都不直接对盈亏负责，效率低下。佩尔兹承诺，在进入董事会后，将力推公司裁员等大大节省成本，把旗下五大板块通过分拆调整，精简成三大板块，以为股东实现更高的价值。

为了成功进入董事会，佩尔兹在2017年10月10号的股东大会之前，花费2500万美元通过广告等途径游说大小股东。而为了阻止佩尔兹的敌意行动，宝洁花费3500万美元进行反攻，尤其是宝洁现任CEO也在电视、纸媒、大小论坛上，到处为自己过去的不良业绩解释，花最大力气保住自己的饭碗。宝洁CEO指责说，佩尔兹“他什么实际的事情都不关心，他不关心策略，不关心员工，而这是我们在做的。”也说，将五大板块精简成三大板块可能令集团陷入风险，甚至解散。宝洁表示，佩尔兹不符合做董事的要求。

这里，你看到，“敌意”完全存在于等在门口的野蛮人和现任CEO团队之间，而“野蛮”在于按照佩尔兹以往的做法，一旦他进入董事会，CEO与其他高管会被换掉、许多员工被裁掉。

10月股东大会的投票结果是，佩尔兹以微弱优势赢得宝洁董事会的一个席位。当时，有超过20亿股的股东投票，佩尔兹以43000票的微弱优势当选，仅占公司流通股的0.0016%。2017年12月宝洁正式宣布，佩尔兹从次年3月1号开始成为公司董事。

接下来佩尔兹会如何给宝洁管理层施压、如何给股东创造价值，这些都是将要回答的问题。虽然佩尔兹还没有要求更换CEO、也没有说要拆分公司，但是，根据佩尔兹以前的做法，这些细节都是后续的动作。

你可能会问，为了一个董事席位，两边怎么愿意花这么多时间和金钱去打呢？这只能说明两边都看到对公司控制权的重要性，野蛮人看到的是宝洁还没被挖掘的巨大价值，而宝洁管理层看到的是自己饭碗受到威胁。

从这个案例，你看到，就跟空头基金一样，“野蛮人”基金是真正有激励迫使不作为的上市公司变得有作为的，同时，也正因为来自野蛮人的“敌意收购”压力，美国上市公司一个个被逼得只能集中主业、最大化效率，而不是什么行业都做。相比之下，在A股市场上，由于各种误解和误导，“野蛮人”被排斥在外，“敌意收购”更是不允许，所以，乱作为的烂公司也被保护得好好的。

今天的要点：

1、美国资本市场之所以高效，上市公司之所以质量高，原因之一是那里有很多“野蛮人”基金，这些激进投资者到处盯着，看哪家上市公司坐拥好资产却不作为，给各上市公司管理层相当大压力。

2、“敌意收购”是对不作为的管理层必要的威慑。上市公司管理层处于私利，会本能地排斥“野蛮人”的进入，保护自己的饭碗。所以，为了改变不作为公司的僵局，“敌意收购”是必要的恶魔。

3、A股市场提升上市公司质量的办法，没有别的，就是要有“野蛮人”，也必须允许“敌意收购”，否则，难有真正的高质量公司，外部股东利益被牺牲。

二、思考题 

回头看“宝万之争”，为什么“野蛮人”姚振华在中国没有办法成功？万科管理层的反应跟美国宝洁管理层的反应是一样的，但社会更多同情万科管理层，而不是同情姚振华。为什么是这样？

三、课后加餐 

我们为什么站在企业家这一边？

在谈及敌意收购时，大部分人会站在原有的企业家这一边，谴责大举进攻的金融机构，并且把它们斥为“门口的野蛮人”——这一名词几乎已经成了敌意收购的同义词。对于局外人而言，一家企业归属权为谁所有似乎并无太大的影响，而且敌意收购之后金融机构往往会优化企业的现有经营模式，使之更为高效。那么，为什么还有这么多人在情感上站在企业的原主这一边呢？

一方面，许多人对金融系统加速资金流通、帮助孵化项目的重要性缺乏了解，对金融系统天然地缺乏好感。“实业最重”的思想让他们更倾向于支持企业家。

另一方面，约翰·罗尔斯所提出的“无知之幕”的思想似乎在某种意义上也能用来解释这一现象。如果个人的视线被大幕屏蔽，不知道自己在社会上将会扮演呼风唤雨的巨富还是孤苦伶仃的穷人，就称他（她）被隔离在无知的大幕之后。由于每个人的位置是不确定的，其决策就可以相对少地受到既得利益的影响，这时做出的决策就应当是相对正义的。而因为自己在走出幕布后，可能发现处于相对弱势的地位，无知之幕背后的人们相对而言会更愿意保护处于社会底层群众的利益。这一理论说明了社会福利的正当性与必要性，即使是不依赖社会救济的富人，也应当从自身的利益中脱离出来，选择支持对穷人的保障，也就是某种意义上的“正义”。

“无知之幕”的理论和我们今天谈到的敌意收购的故事有何关系呢？当旁观者不处于处于企业家或收购者中的任一方的时候，我们的处境有一些像被幕布遮住眼睛的观察者，会挨个把自己代入对方的角色中，进而作出价值判断。此时旁观者更可能被企业家辛苦创业的故事所吸引，进而产生共情，选择站在这一边。社会的旁观者更担心的可能是自己劳动所得被他人所剥夺的风险。同时企业家总是比收购者更多，个人走出无知之幕、分配到自己的社会角色后更可能成为一名创业者。

而金融机构所启用的杠杆相对而言不是一个那么“动人”的故事，也就没有那么多人支持收购者的行为了。