第104课【*********************

一、课程原文

喜马拉雅的朋友，你好！俗话说，“说起来容易，做起来难”！期权、期货和其它金融衍生品都可以用来管理风险，以防范未来不测风云，所以，我们说你可以这样那样地用这些工具来控制风险，等等。可是，很多时候，把理论转换成现实总会碰到挑战。今天，我们就讲香港最大航空公司——国泰航空的故事。

在经历两年亏损和股价腰斩之后，国泰航空在2017年5月宣布裁员600名总部员工，进行重组，其中包括190位中高层人员，占管理职位的25%。因此，要在年底前完成重组真是伤筋动骨，这也是国泰从1998年以来最大规模的裁员。

对于航空公司来说，最主要的成本是员工薪酬和航空燃油。这就奇怪了，油价在三年前跳水以后不是一直很低吗，国泰航空怎么反而亏损很大呢？到底是怎么回事？跟期权有关系吗？

国泰航空的背景

如果你到过香港，十有八九你坐过国泰航空，他们的服务一流。世界航空业权威机构Skytrax多次给予国泰航空“年度最佳航空公司”大奖。

就像香港多数其它巨头一样，国泰航空也起源于殖民时期。公司的前身叫“澳华出入口公司”（简称“澳华”），1946年搬到香港后，再由美国人罗伊·法雷尔（Roy Farrell）和澳洲人悉尼·迪根祖（Sydney de Kantzow）在香港注册，并改名为现在的“国泰航空”、英文名“CathayPacific”。

你可能觉得奇怪，民用航空不是二战后才开始吗？是的，国泰是属于最早发展民用航空业务的公司之一。1945年第二次世界大战结束后，法瑞尔随即返回美国，最初他考虑买一艘船，在太平洋两岸之间载运商品，后来一位朋友建议他买一架二战留下的军机。主意改变之后，他前往乔治亚州，1945年10月，花3万美元买了一架道格拉斯C-47型军机，接下来将其改装为民用的DC-3飞机。取得适航证后，法瑞尔与副机师及领航员驾驶飞机，将首批货物经由南美、北非及中东运往美国。

1946年1月，“澳华”开始从澳洲空运货物往中国，利润相当可观。这就很快引起中国各方财阀的注意，包括时任国民政府高官的宋子文就表示，非常看好民航业务前景，要求入股法瑞尔的“澳华”公司。但是，法瑞尔无意将自己要建立的事业让予他人，不能接受宋的要求。

在法瑞尔拒绝让宋子文入股后，“澳华”的两架飞机被上海当局扣押。经过多天的谈判后才被放行，但这个经历让法瑞尔对未来感到担忧、觉得上海不宜久留。就这样，他与其他股东决定将公司搬到香港继续发展，随后把飞机开往香港。当年9月在香港注册成立“国泰航空”，开办往返马尼拉、曼谷、新加坡、上海的客运与货运包机航班，第一年载客量达到3,000人。1947年因为业务增长迅速，公司又多购置了4架飞机。

1948年，香港最大的英国人公司——太古洋行收购了国泰航空的45%股权，澳洲最大航空公司——澳洲全国航空（Australian NationalAirways）也收购35%股权、成为第二大股东，两位创始人则各占10%。1949年，港英政府把香港以南的航线划给国泰航空经营，以北的航线则由本地竞争对手、怡和洋行掌控的香港航空经营。但是，1958年国泰收购香港航空，使国泰航空垄断香港的航空业，并以此进军东南亚市场。

虽然在那之后有几家竞争对手出现，包括新加坡航空和内地国航等等，但国泰的优势地位持续到今天，仍然是东南亚航空业的旗杆。国泰航空定位在商业旅客，重点依靠头等舱和商务舱创收。截至2016年底，一共营运202架飞机，港龙航空亦是它的全资子公司，也控股华民航空这家货运公司。

既然国泰航空的发展如此好，最近又为什么开始裁员重组呢？

国泰航空的风险对冲

国际航空运输协会报告说，2015—2017年全球航空业整体盈利水平是多年来最好的。但国泰航空称，公司在2016年面对严峻经营环境，与其他航空公司之间的竞争日趋激烈，这一年的客运量为295.9万人次，同比增幅0.87%，是2008年以来最低的增速。而在2015年，国泰航空的客运量增速为5.78%，也低于全球客运量的总增速。

所以，不断上升的竞争压力，航空旅客的平民化，廉价航空公司加大力度抢走旅客，等等，这些因素都影响国泰的收入增长，迫使其重组。

另一个原因是燃油对冲。最近三年油价低迷，给航空公司带来好时光，但由于之前将油价锁定在高位，国泰出现大额亏损。2015、2016年这两年里，燃油对冲的账面损失每年接近85亿港元，两年损失169.3亿。2017年的亏损估计也不小。

燃油花费是航空公司两大支出之一。在预期油价持续走高时，航空公司可以利用燃油衍生品工具，来降低油价波动带来的影响。国泰航空2014年年报披露，公司的燃油对冲头寸一直延展到2018年，其中为2015年锁定的远期燃油价在97美元一桶，2016年的锁定价超过80美元，而这两年的实际燃油均价分别为73美元和不到60美元。当年的燃油衍生品头寸还有一些在2017、2018年才分别到期，可见燃油对冲的负面影响要持续到2018年。

他们的燃油对冲具体是怎么做的呢？在当年油价持续上涨时期，国泰的做法跟上期介绍的中航油做法相反，因为中航油是赌油价下跌，而国泰是担心油价上涨。也就是，国泰航空买入认购期权，这样把燃油价格事先锁定在行权价上，但为了这个期权，国泰需要一开始支付认购期权费。

而为了支付认购期权费，国泰航空同时卖空认沽期权，这就让它在期初获得这些认沽期权费。也就是说，认购期权多头和认沽期权空头的比例只要搭配得当，国泰航空就可以期初不花费成本把油价上涨风险对冲掉。这样做在实质上跟做空燃油期货的效果一样，成本上会有少许差别。但如果油价长期低迷，那么，国泰航空就要在这些对冲头寸上付出代价，而这偏偏是2014年第四季度开始发生的事情。

正如我们之前谈到，像这种对冲，我们不能事后判断当初的对错，因为在国泰做了对冲安排之后，如果油价不是持续低迷而是继续上涨到150甚至200美元，那样，国泰当然就要赚很多，人们会怎么评价呢？我们不能片面地只从事后看到的局面来判断当初。更何况，国泰航空的裁员重组不完全是因为对冲的账面损失，而是还因为旅客结构的变化、行业竞争的恶化，尤其是因为2014年香港占中事件后内地到香港的游客大减，这在结构上冲击了国泰的业务。

当然，在对冲操作层面也的确有些教训，比如，在2014年油价还处于高位或者刚刚下跌时，短期内就把那么多对冲头寸建仓，把锁定的燃油价格定在高位，而不是逐步建仓，例如，油价每往上或往下波动10美元，又为未来几年的燃油消费多锁定10%或15%的量，而不是短期一步到位。或者，就干脆只做认购期权这一边，而不是通过做空认沽期权去为认购期权找到资金，这样就能完全避免国泰航空后来面对的局面。

既然国泰航空亏损的如此严重，那还值得投资者考虑吗？

低迷的业绩与燃油对冲的巨亏，早已把国泰航空的股价打得很惨。2015年5月，股价超过20港元；2017年5月份跌到10港元左右，市值比两年前减少了340亿港元，几乎是半折腰。

现在摆在投资者眼前的问题是：国泰真的不行了吗？值不值得价值投资者进入？

你知道，国泰航空还持有中国国航超过18%的股份，是第二大股东。仅这笔资产就市值240多亿港元。而国泰的总市值大约470亿港元，这意味着，如果不考虑其他因素，股市对国泰航空业务的估值只有230亿港元。230亿港元是什么概念呢？这等于30亿美元，而新浪的市值为73亿美元，网易市值469亿美元，携程232亿美元。这些公司里哪个被市场低估呢？

国泰的大股东是老牌英资财团太古公司，第二大股东是中国国航，分别持股45%和29.99%，两个都实力雄厚。在评估国泰的投资价值时，这个因素也值得考虑。

后来油价出乎预料地持续低迷，造成账面亏损，这是对冲策略中时有发生的事情，应该全面地评估。国泰被迫裁员重组的主因不是油价对冲损失，而是行业竞争和内地到港人数大减所致。

今天的要点：

1、 国泰当初对冲油价风险是正确的策略，只是在操作细节上有改进空间。

2、既然当初国泰航空愿意把2015年、2016年的油价分别锁定在97美元和80美元，说明这是他们可以接受的价格。后来发生的账面损失与其说是亏损，还不如说是少赚的部分，这是规避风险的策略中有时候会付出的代价。

3、因为对冲策略带来的机会成本导致股价大跌，这只是过渡性的。经过裁员重组后，国泰的行业地位与优势还在。这样的公司局面考验投资者的判断。

二、思考题 

听完今天的内容后，你怎么看待国泰航空的对冲策略？你作为投资者，在分析国泰航空之后，觉得这是购买其股票的时候吗？

三、课后加餐 

传统航空公司如何面对廉价航空公司的冲击？

在本课中我们讨论了国泰航空为何不得不大规模裁员。事实上，由于廉价航空的冲击，许多航空公司的日子都不是特别好过。

传统航空公司往往以“高端大气上档次”著称，有良好的服务、美好的出行体验。而与之相对应，廉价航空公司通过推行自助服务、取消餐点、增加机组人员的工作负荷等方法极度压缩了经营成本。但随着航空业的发展，飞机不再是“奢侈”的代名词，许多旅客只是希望能快速到达目的地，更看重的是性价比而非出行体验。廉价航空逐渐受到大多数旅客的青睐。

以美国的西南航空公司为代表的廉价航空公司大获成功。它们一开始主要在短距离航线发力，但其业务逐渐拓展到中长距离航线中，从而进一步挤占了传统航空公司的盈利空间。这些老牌巨头由于拥有大量固定资产、而且要维护自己高端的品牌名誉，一时间陷入了艰难的处境。

为此，传统航空公司采取了许多手段来增加盈利。一、部分公司积极模仿廉价航空公司的路线，将票价细分为“特价经济舱、优质经济舱”等不同等级，以追求更细化的消费者市场。二、一些航空公司反而追求差异化路线，升级高端仓位，如我们在新闻中听说的、奢侈到令人费解的头等舱。三、几大航空公司结成了联盟，如著名的“星空联盟”“天合联盟”等。通过共享在各地机场的服务柜台、贵宾室等来便利旅客，并以积累航空里程等方式来形成顾客对这一联盟的忠诚度，提升这一联盟的集体形象。

除此之外，许多航空公司还建立、或收购廉价航空作为自己的子品牌。比如本课中提到的国泰公司，就有全资附属公司“国泰港龙航空”，以争取不同消费能力的顾客。