第103课【******************

一、课程原文 

喜马拉雅的朋友，你好！

你已经知道，期货和期权都提供高杠杆，也可以帮助使用者管理风险。但是，正如电是如此之好以致于我们今天都离不开电，可是电也可以打死人。期货与期权也是这样，使用不当就会带来恶果。今天，我们就谈谈中航油的故事。这个经典故事一直广受传播，因为其中的主角陈久霖很有时代精英代表性。

百度百科的词条是这样介绍的，“陈久霖，湖北省黄冈市人，中学就读于黄州中学，为人聪明、能干、好强。1982年考入北京大学，先后取得中国政法大学硕士学位、新加坡国立大学硕士学位和清华大学民商法学博士学位。”

北大毕业之后，陈久霖进入国家民航管理局局长办公室，担任翻译，经历了民航管理局一分为五的改革过程。1997年亚洲金融危机，中国航油总公司派陈久霖到新加坡接管当地的子公司——中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油）。他先后担任总经理、执行董事兼总裁。中航油成立于1993年，最初两年亏损，之后又休眠两年。陈久霖接手时国内累计投资仅21.9万美元。在他接手之后，公司一举扭亏为盈，并通过批量采购、集中运输等方法很快垄断了中国进口航空油品的采购权、运输权。

中航油的故事除了陈久霖之外，经典在哪里呢？

中航油的发展

中航油原来是一家纯粹的石油贸易企业，后来转型为实业、工程与贸易相结合的多元化能源投资公司。2001年12月，中航油在新加坡主板上市。到2004年9月，公司净资产超过1.5亿美元，是陈久霖接手时的852倍；市值超过11亿美元，是原始投资的5022倍。中航油也因出色业绩而获得多项荣誉，包括被连续两次评为新加坡“最具透明度”的上市公司，曾被《求是》杂志作为正面案例探讨国有企业的发展方向。

2003年，陈久霖被《世界经济论坛》评为“亚洲新领袖”。同年，被评为“北京大学杰出校友”。那一年，陈久霖达到人生事业的巅峰，雄心万丈。估计他怎么也不会想到，仅仅1年后中航油会因为石油期货和期权的投机大幅亏损，导致中航油申请破产保护，他个人也锒铛入狱。

 从时代精英到锒铛入狱，跨度实在是太大了，这一切是怎么发生的呢？

投机航油失策

2001年12月上市之前，中航油是中国航空油料总公司的全资子公司。在新交所上市后，母公司的持股比例下降到75%，显然还是国有控股。在母公司垄断航油进口的背景下，中航油业务飞速发展。在2000年时，中航油就承担了总公司98%的进口订单，在中国航油市场的占有率为92%。在垄断航油采购业务的同时，中航油也拓展到石油实业投资和国际石油贸易业务。

我们先看危机是如何起始的。2003年4月，经国家有关部门批准，中航油开始进行石油期货套期保值业务，但石油期权交易不在批准之内。2003年第三季度，中航油预测石油价格将下跌，因此，通过卖出石油认购期权、买入认沽期权，建立空头头寸。到那年底，油价有些下跌，于是，200万桶油的空头仓位小幅盈利。这个盈利来的容易，鼓励陈久霖带领中航油走上了不归路。

但是，这样做已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，是在从事投机性交易。 正因为如此，他们把期权交易头寸都记录在财务报表以外，不对外披露，也不上报母公司或监管机构。

在具体操作上，中航油一开始做的是两笔石油期权交易。石油等商品期权跟股票期权不同，不是以商品本身为标的，而是以商品期货为标的。比如，如果你买一张石油认购期权，等期权到期行权时你会得到一张石油期货，每张期货的标的为1000桶黑乎乎的原油。也就是每张石油期权对应的标的是1000桶石油，200万桶的空头仓位相当于2000张期权。

他们先是买入石油认沽期权。假如当时的石油期货价为32美元一桶，行权价为30美元的石油认沽期权的价格为2美元，那么，200万桶油的认沽期权相当于2000张合约，期权价总额400万美元。在期权到期时，如果石油期货价格下跌至29美元，那么，中航油可以以30美元的行权价卖出石油期货，每张期权毛利1000美元，去掉当初支付的期权价，净亏1000美元；但是，如果石油期货价下跌到20美元，行权价还是30美元，那么，每张期权获毛利1万美元，去掉期权成本，每张期权的净利润8000美元，2000张期权总盈利800万。当然，如果未来的石油期货价上涨超过30美元，则认沽期权就会一文不值，被作废。所以，这个认沽期权头寸等于是做空石油。

一个问题是，中航油买这些认沽期权的400万美元从哪里来呢？为了找到这笔钱，他们卖空了2000张行权价为35美元的石油认购期权，这些认购期权的到期日跟认沽期权的相同，每桶认购期权价也是2美元，2000张的期权价总额为400万美元。由于中航油是卖空这些认购期权，所以会立即得到这400万美元，正好用以支付2000张认沽期权的买入成本。

因此，这两笔交易做完后，中航油一开始的净投入为零。但是，由于他们卖空了2000张认购期权，如果未来的石油期货价超过35美元，那么，中航油就要亏损，因为那样的话，从中航油买入这些认购期权的一方就会行权，对方就会赚。两笔交易放在一起，使中航油的头寸是这样：如果油价跌破30美元，中航油就赚，跌得越多，中航油就赚得越多；而如果油价高于35美元，中航油就亏损，涨得越多，中航油就亏损越多。

我们现在知道他们是如何交易了，所以油价并没有如陈久霖预期的那样下跌，反而上涨非常多，以至于中航油亏损到破产吗？

事态的失控

2004年一季度，油价攀升。当年3月28日，中航油的账面亏损达到580万美元。按照交易规则，必须追加保证金以确保认购期权的买方能够行权，但从公司账户直接调拨资金会暴露违规交易。陈久霖采取了更激进的策略-——进行展期，将之前卖出的认购期权平仓，同时不执行先前买入的认沽期权。为了弥补平仓的现金损失，中航油只能选择卖出更大规模、到期日更远的认购期权，加大做空量，先得到认购期权的卖出价。

有一个问题这里需要说明，为了弥补平仓的现金损失，为何中航油选择卖出更多认购期权去加大做空量？因为如果从公司账户调资金弥补保证金，这会体现在公司财务报表上；但如果进行展期并卖出更多认购期权，还可继续在表外做违规交易，但会大大增加公司的损失风险。简而言之，这一切都是为了掩盖违规交易带来的损失。家里如果发现一只蟑螂，很可能家里已有两万只蟑螂。

2004年二季度，油价持续升高。到6月，期权交易亏损上升到3000万美元。公司决定再次展期，把期权到期日延长到2005年和2006年，并继续卖出更大规模的认购期权。2004年三季度，原油期货价创55美元新高。到10月10日，亏损额累积达到1.8亿美元。中航油卖出的认购期权合约相当于5200万桶石油，是公司每年实际进口量1700万桶的三倍多。持续不断的补充保证金耗光了中航油的可用资金。

决策时候又到了：下一步是收场还是继续豪赌呢？

为了支付不断增长的保证金，中航油首次向母公司呈报交易和账面亏损。如果是为了制止亏损进一步增大，母公司本应立即制止中航油的违规操作，强令斩仓。但恰恰相反，母公司不顾监管部门对风险控制的规定，决定对中航油输血救助。2004年10月20日，集团公司以私募方式卖出部分所持有的中航油股份，得到1.08亿美元，交给中航油支付保证金。中航油担心披露亏损从而一直对母公司瞒报，现在母公司也担心披露亏损从而对监管机构和国资主管部门进行瞒报，同一个套路。

同年10月26日和28日，中航油的交易对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，中航油被强行平仓，实现亏损1.32亿美元。11月8日到25日，中航油不断遭到巴莱克资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日中航油实际亏损达3.81亿美元，超出1.45亿美元的净资产，已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。2004年11月29日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。中航油巨亏事件落下帷幕。

中航油因为期权投机遭遇巨大损失，这并不是中国公司的独特事件。2007年次贷危机与之后金融危机中，中信泰富、美国最大保险公司——美国国际集团等等，也都如出一撤，后者更是卖空了大量房贷证券的认沽期权。

今日要点：

1、在涉足石油期权交易以前，中航油利用进口航油的垄断权，做得非常成功，1993至2003年的10年里净资产增长了850倍。

2、后来名义上是利用石油衍生品做套期保值，实质是公司领导进入了自己不懂的石油投机领域。在最初发生亏损时，中航油不去止损并停止投机，而是为了掩盖亏损，不断加大仓位进行豪赌。

3、致命豪赌不是金融衍生品专有的结果，在股市、债市、房市、澳门等都时有发生。关键是公司治理、信息披露必须到位，决策者了解期货期权市场的逻辑。

二、思考题 

在整个事态中，你认为陈九霖在哪一步应该止损不干？为什么他没有刹车？一般人都会根据中航油的故事而得出期货与期权不能碰、不能用的结论。你怎么看呢？

三、课后加餐 

商业银行的表外业务

从今天的内容中我们了解到，中航油事态失控的重要原因之一是，它试图用高风险的手段来掩盖其在财务报表以外的亏损。由于在财务报表之外的金融运作难以在会计结算中体现其效应、加大了监管的难度，一般而言这种运作会带来更高的风险。

我们普通人可能比较难意识到一家公司亏损的影响，而对于直接关乎国计民生的商业银行而言，它的经营情况可能直接影响个人的毕生储蓄是否会化为乌有。因此商业银行的表外业务值得我们关注。

表外业务（off-balancesheet activities）指商业银行从事的不列入资产负债表、但能影响银行当期损益的经营活动。对于某些活动而言，银行在经办此类业务时没有发生实际的货币收付、也没有垫付资金，因此在当期不会被记在资产负债表中。但此类业务可能在未来因为触发了某些条件额转变为资产或负债，从而影响银行的盈利或亏损状况。也即，表外业务被转换为表内核算。

由此我们可以发现，表外业务虽然不体现在报表中，但与资产负债表有着密切的联系。但由于它并没有直接反映在资产负债表中，财务报表无法体现银行经营业务的规模和质量，表外业务对银行资产负债的变动带来了风险。

但在另一方面，表外业务给商业银行带来了利润，咨询、结算等业务也给客户以便利。因此不能对表外业务“一刀切”式地禁止。为此，中国银监会发布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》等相关意见，对商业银行的表外业务进行更好的监管。